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　　前 言

　　9月12日最新美农报告公布后的市场表现，已经初步印证了我们在第一阶段比赛中第1篇报告《9月USDA报告单产调整，仍延续美豆近强远弱、粕强油弱格局》的预判，但由于我们预估9月中下旬开始北半球豆类产量明晰后供给压力，南美新年度大豆播种增幅预期将成为市场新的驱动因素；以及东南亚棕榈油产量增幅超过出口增幅，库存再度进入反弹周期，下游油脂需求缺乏新增长点，基于产业链缺乏有效价值传导，油脂格局仍处于弱势周期，以逢反弹沽空为侧重。

　　我们在操作策略上，做多近月豆粕1401逐渐接近目标价位后，在9月中下旬我们逐渐做空油脂，根据基本面和比价关系的综合分析，重点以棕榈油1401合约和豆油1405为侧重。

　　一、 7-10月份马来西亚棕榈油进入产量反弹周期，库存再度增加

　　进入到8月份中下旬，驱动题材在于东南亚棕榈油进入到季节性产量反弹周期，其8月产量环比增幅为7.4%，超过月度出口环比增幅3.6%一倍，7月开始马来西亚库存开始止跌上行。

　　图1：马来西亚棕榈油产量和出口月度环比增幅历史走势图

　　来源：MPOB，申万期货研究所

　　图2：马来西亚棕榈油月末库存走势图

　　来源：MPOB，申万期货研究所

　　二、 10月美豆市场或起变盘风险——美豆单产或上调修正，产量炒作落地

　　8月以来美豆的上行，驱动因素在于市场对8月美豆因干燥引发的的单产修正，而随着9月12日美农最新报告出炉后，这个题材的支撑力将下降。后续市场将面临以10月美农报告定调13/14年度美豆产量后的供给风险，美豆高处不胜寒的意味渐浓。

　　1、 美豆当期优良率为良好，落叶率和结荚率落后主要反应种植延迟影响

　　由于美豆目前让处于生长期，从截至9月8日的美豆生长报告来看，美豆优良率为52%，环比下降2个百分点，同比高出20个百分点；结荚率为97%，环比提高5个百分点，同比落后2个百分点，落叶率为11%，同比落后23个百分点。结荚率和落叶率同比下滑，但优良率仍保持良好，综合显示美豆因种植期延后影响。

　　从市场的反馈，仅为短暂的美豆结构性供给偏紧心理暗示，延迟美豆回调时间，利多国内豆粕大过油脂。

　　2、 10月美农报告警惕美豆单产或上调修正

　　9月美农报告对美豆单产的完成了年度第二次下调，从最初的44.5蒲/英亩累计下调了3.3蒲/英亩至41.2蒲/英亩。

　　图3：美豆单产走势图

　　来源：USDA，申万期货研究所

　　根据统计，近5年单产均值为41.74蒲/英亩，近7年单产均值为42.32蒲/英亩(剔除2008年和2012年极端数值)，综合两者均值为42.03蒲/英亩，对照而言2013年9月美农报告的单产预估偏低，存在上调空间。

　　表1：美豆历年单产数据情况

　　来源：USDA，申万期货研究所

　　从历年美国农业部对美豆单产的调整情况来看，我们发现自2000年以来共计13次报告披露来看，10月的报告调整的方向上涨为6次，持平为2次，下调为5次，其中上涨和持平比重为62%，一旦上涨或持平从影响效果来看将利空美豆盘面。

　　图4：10月份美豆单产调整情况走势图

　　来源：USDA，申万期货研究所

　　三、 南美大豆产量上调趋势中，增加全球油料供给宽松幅度

　　从近两年全球油料作物的库存消费比来看，受到南北美大豆产量双增产、东南亚棕榈油丰产周期和菜籽加拿大增产，全球油料已经连续两年供给面宽松，13/14年度南美大豆产量上调趋势延续，将进一步增加全球油料供给宽松幅度。

　　图5：10月份美豆单产调整情况走势图

　　来源：USDA，申万期货研究所

　　四、 国内油脂商业库存维持高位，下游需求缺乏传导信心，去库存仍需时日

　　正如我们第一阶段第1篇报告中的阐述，豆粕下游养殖企业进入到盈利周期，对于豆粕价格传导具备支撑。但从国内油脂市场的产业链来看，商业库存维持高位，下游缺乏传导链，买方补库信心不足，油脂市场仍位于去库存的缓慢周期中。

　　图6：中国油脂年度走势图

　　来源：国家粮油信息中心，申万期货研究所

　　五、 操作策略

　　我们预估9月中下旬开始北半球豆类产量明晰后供给压力，南美新年度大豆播种增幅预期将成为市场新的驱动因素；以及东南亚棕榈油产量增幅超过出口增幅，库存再度进入反弹周期，下游油脂需求缺乏新增长点，基于产业链缺乏有效价值传导，油脂格局仍处于弱势周期，以逢反弹沽空为侧重。

　　我们在操作策略上，做多近月豆粕1401逐渐接近目标价位后，在9月中下旬我们逐渐做空油脂，根据基本面和比价关系的综合分析，重点以棕榈油1401合约和豆油1405为侧重。

　　以5696止损，做空棕榈油1401合约，目标价位5306；以7360止损，做空豆油1405合约，目标价位6910。

　　六、 后期新驱动因素和市场分析关注点

　　9月中下旬开始北半球豆类产量明晰后供给压力，南美新年度大豆播种增幅预期将成为市场新的驱动因素。

　　综合来看，我们预期10月美国农业部报告或将上调美豆单产，而南美播种或将继续增加，使得整体豆类供大于求不变，远期美豆或冲高回落。

　　后期制衡因素：北美收割节奏延迟，造成的美豆供给结构性偏紧，以及中方美豆盘面点价支撑。

　　市场风险关注点： 中国宏观政策红利、四季度美联储议息会议缩减QE额度、资金移仓远月1405节奏。

　　申万期货