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　　豆粕1309合约交割之后，主力资金将逐渐从豆粕1401合约移仓至豆粕1405合约，豆粕1401合约将成为近月合约，基差回归、需求旺盛、美豆增产不及预期等利多因素均有利于支持未来豆粕1401合约继续上行。

　　一、基差将回归 豆粕1401合约期价向现货价靠拢

　　自2007年9月以来，豆粕由正向市场转变为反向市场，豆粕现货价格高于期货价格，现货价格表现强势，基差数据严重偏高，根据统计分析，豆粕近月合约将要交割时，期价会大幅向现货价格靠拢，导致基差不断缩小。

　　图1：豆粕1月合约历史基差走势

　　来源：金友期货研究发展部

　　如图1所示，在此选取的现货价格为豆粕基准交割地张家港的现货报价，每年豆粕近月合约临近交割前四个月左右，期价会向现货价靠拢，基差开始逐步回归。豆粕9月合约交割结束后，主力资金将逐渐从豆粕1401合约移仓至豆粕1405合约，豆粕1401合约将成为近月合约，面临交割，预计未来1401合约基差将逐步回归，期价将向现货价格靠拢。截止到2013年9月9日，张家港的现货价格为4300元/吨，而豆粕1401合约期货价格为3600元/吨左右，两者基差达700元/吨左右，虽然较5月底1000元/吨左右的基差高位已经回落了300元/吨，但仍处于历史高位，预计未来基差将呈快速回归态势。

　　一般来说，豆粕近月合约基差将回归到什么程度呢？通过对历史交割时豆粕基差分布统计分析，我们发现，自2009年以来，交割时，豆粕现货价格(基准交割地张家港的现货报价)与期货交割价的基差分布于[-100,350]区间内的概率为87%。交割时基差大于350元/吨的次数只有两次，如图2所示。目前豆粕现货价格和豆粕1401合约期货价格的基差达700元/吨左右，处于历史较高位置，未来两者基差回到350元/吨之下是大概率事件。无论将来基差回归的方式是现货价向期货价靠拢还是期货价向现货价靠拢，现货的高价都将给予豆粕1401合约较强的支撑，有利于豆粕1401合约继续走强。

　　图2：豆粕交割期基差分布

　　来源：金友期货研究发展部

　　二、需求旺盛 油厂挺粕意愿强

　　据农业部监测数据显示，猪肉价格自5月下旬开始持续回升，猪粮比价自7月下旬站上6:1的盈亏平衡点之后继续上升至目前的6.72:1，养殖业的景气度在稳步回升，截至9月6日，养殖利润达到164元/头，较4月底亏损127元/头上涨了291元/头。下游养殖利润的持续攀升在一定程度上刺激了养殖户的补栏积极性，生猪存栏数据显示，自3月份开始，生猪存栏数量环比快速上升，在连续上升了5个月之后，截止7月底，生猪存栏量升至45748万吨，较3月初增4%。未来在春节消费的潜在需求下，预计生猪存栏量将继续呈现攀升态势，豆粕的饲用需求已经进入传统旺季。在需求旺盛支撑下，油厂挺粕价的意愿仍然强烈，豆粕现货价格易涨难跌。

　　三、产量遭下调，美豆走强提振豆粕上行

　　自8月以来，美豆进入了较关键的结荚期，美国大豆主产区的持续高温少雨引发了市场对天气题材的炒作。从主产区的表层土壤水分来看，8月份，北达科他州、南达科他州、明尼苏达州、衣阿华州、印第安纳州、俄亥俄州等大豆主产区均出现了不同程度的干旱。随着近期主产区高温天气的消退，市场担忧情绪略有好转。但是，从最新的干旱强度监测数据来看，虽然北达科他州、南达科他州的西部及主产区的南部有缓解迹象，但明尼苏达州、衣阿华州、印第安纳州、内布拉斯加州等地区仍处于异常干燥状态。

　　在大豆的生长期关键期内美豆产区天气不利于作物生长，促使美国农业部连续两个月下调美豆产量预估数据。根据美国农业部2013年9月12日公布的最新月度报告显示，预计美国2013/14年度大豆种植面积为7720万英亩，较上月报告持平，2013/14年度大豆单产下调到41.2蒲式耳/英亩，较上月报告下调1.4蒲式耳/英亩，美豆总产量预估为31.49亿蒲式耳，较上月报告大幅下调了1.06亿蒲式耳，与市场预估的2013/14年美豆单产41.17蒲式耳/英亩，总产量31.4亿蒲式耳非常接近。美国农业部预估美国2013/14年度大豆结转库存为1.5亿蒲式耳，较上月报告下调7000万蒲式耳，低于市场平均预期的1.61亿蒲式耳。受天气不利影响，2013/14年度美豆增产幅度或不及此前预期，提振美豆期货价格不断上涨，美豆主力11月合约自8月初以来期货价格从1160美分/蒲式耳低位强势反弹至1400美分/蒲式耳附近，涨幅达20.7%左右。

　　此外，因5月初美豆种植初期，产区天气阴冷潮湿，导致2013/14年度美豆春播工作被推迟，部分主产州的大豆播种工作较正常年份推迟15天左右。播种延迟造成美豆生长进度明显落后于往年平均水平，截止到9月8日当周，美豆结荚率为97%，去年同期为99%，五年均值为98%，美豆落叶率为11%，去年同期为34%，五年均值为19%。美豆生长进度缓慢将使得美豆收割期后延，而9月底至10月初出现早霜天气的概率较大，一旦遭遇早霜侵袭，大豆灌浆不充分进而对产量造成威胁，影响作物收成，为豆类提供着潜在的利多因素。若未来果真遭遇早霜天气，美国农业部将在后期进一步下调美豆产量数据，有利于提振美豆价格继续走强，也将支撑国内大连豆粕近月1401合约期货价格继续上行。

　　综上所述，未来豆粕1401合约有基差回归的需要，期价将向现货价格靠拢，需求旺盛支撑豆粕现货价格维持高位，豆粕1401合约期货价格仍将继续上行。新年度美豆产量仍存变数，早霜担忧支撑美豆高位运行，为豆粕价格提供潜在的利多支撑，建议中期维持做多豆粕1401合约思路，以逢低买入为主。若后市并未遭遇早霜，美豆丰产上市或导致市场短期供应压力激增，在此情况下，不排除豆粕1401合约期价有承压回落的可能，考虑到油脂的高库存压力以及油厂挺粕价打油价意愿较强，不妨以做空油脂来对冲豆粕1401合约短期回调的风险。

　　金友期货 黄玲