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　　自2011年年底以来，豆油和豆粕的比价关系发生重大变化，两者比价出现持续下滑态势。我们以大连商品交易所[微博]期货指数价格为参考，豆油指数和豆粕指数的比价从2011年11月份3.21：1的高位开始下跌，到目前已经跌至2.05:1的历史新低，且中间几乎没有出现像样的反弹走势。笔者通过对油粕的基本面分析，认为后市粕强油弱的格局还将持续，尤其是期货上远月的5月合约油粕比有较大的缩小空间，存在较好的套利机会。

　　图1：期货指数上市以来油粕比走势图

　　数据来源：文华财经

　　首先，从长期来看，养殖行业的大力发展将长期维持豆粕的需求高速增长；而豆油等植物油的需求增速则逐渐放缓。随着中国经济发展，人民生活水平的提高，对于肉类家禽的需求也大幅增加，整个养殖行业的规模也随之扩大。尤其是最近几年，由于养殖业利润可观，国内多家大型上市公司纷纷斥巨资进入养殖业，更是进一步扩大了整个行业的规模。我们以生猪养殖业为例，2010年全国生猪存栏量月度平均为44543万头，2011年增加至45986万头，2012年增加至46473万头，而这种趋势随着我国人均猪肉消费量的增加将有望继续维持。那么，在养殖行业持续发展的背景下，豆粕作为主要的饲料原料其需求的增长也将得到保障。根据美国农业部统计，我国豆粕年度需求量从2009年的3754万吨增加至2012年的近5000万吨，过去4年平均增速高达12%。

　　图2：过去3年月度平均生猪存栏量 单位：万头 图3：过去4年豆粕需求量以及今年预测值 单位：万吨

　　数据来源：wind资讯 数据来源：USDA

　　相对于豆粕需求的持续高速增长，豆油等植物油需求的增速则明显放缓。一方面因为随着生活水平的提高，人们更加注重饮食健康问题，对于油脂的摄入量会进行控制，尤其是近年来国内广泛开展的关于转基因食品的讨论，令人们对于以进口转基因大豆压榨的豆油的食用更为谨慎。另一方面，2012年年底以来，中共中央相继出台“八项规定”、“六项禁令”以及《中央军委加强自身建设十项规定》，对三公消费作出严格限制，其中有严禁公款吃喝浪费的若干条款，这对豆油等食用油的需求也造成重大打击。根据美国农业部统计，2009年我国豆油需求为1043万吨，到2012年为1264万吨，最近4年平均增速为7.5%。尽管我国豆油总体需求保持增长，但增速明显低于豆粕。

　　图4：过去4年豆油需求量以及今年预测值 单位：万吨

　　数据来源：USDA

　　其次，从中期来看，生猪存栏量进入季节性增长周期，至年底前豆粕需求仍将旺盛；而植物油库存的高企将继续压制豆油价格。根据历史数据统计，我国生猪养殖行业的存栏情况存在较为明显季节性变化，一般来说年底至春节前后是猪肉的消费旺季，生猪出栏量也会在这两三个月内出现明显下降，但从3、4月份开始直到年度，生猪存栏量都将保持增长态势。尤其是到四季度，此时生猪存栏量往往是处于年内的高位，对于豆粕等饲料原料的需求也最大。而且目前猪粮比也处于上升态势，截止到9月初的数据，猪粮比为6.56：1，高于6：1的生猪养殖盈亏平衡点。较高的养殖利润，这也将进一步刺激养殖户补栏。因此，我们认为至年底前，国内豆粕需求仍将保持旺盛态势，从而对价格起到较强的支撑作用。

　　图5：生猪存栏量 单位：万头 图5：猪粮比

　　数据来源：WIND资讯 数据来源：WIND资讯

　　尽管四季度也是豆油等植物油的需求旺季，但高企的库存将压制价格。尽管随着四季度消费旺季的到来，国内植物油库存有所下降，但相比于往年同期水平来看，仍处于高位水平。我们以国内港口棕榈油库存为例，截止到9月6日当周，国内主要港口棕榈油库存为103万吨，尽管较5月份的历史高位140万吨有明显下降，但仍远远高于去年同期的66万吨和前年同期的53万吨。而且根据马来西亚棕榈油局的统计数据显示，从每年的7、8月份至年末都是马来西亚棕榈油的增产周期，库存也将随之上升。

　　图6：国内港口棕榈油库存 单位：万吨 图7：马来西亚棕榈油月度库存 单位：千吨

　　数据来源：中国粮食信息网 数据来源：马来西亚棕榈油局

　　最后，从短期来看，豆粕现货价格高企，短期内期价有望继续向现货靠拢；而且压榨成本上升，油厂挺粕意愿强烈。截止到9月12日，国内沿海地区普通蛋白豆粕现货价格大致维持在4200-4300元/吨，而国内期货上豆粕1401合约价格为3628元/吨，远期的1405合约价格仅为3265元/吨，均大幅低于现货价格，随着时间推移，期现价差将逐渐缩小，因此期价有望逐渐向现货价格靠拢。而且目前豆粕期货上近高远低的反向市场格局，给了做多投资者一种操作思路，即多单在向远月合约移仓的同时，可以降低持仓成本，获得换月的利润，如此就坚定了多头做多豆粕的信心；对应的，目前豆油期货上则为近低远高的正向市场格局，多头投资者向远月移仓，反而会增加持仓成本，而对空头投资者来说，向远月移仓就会获得换月的利润，反而会坚定空头做空豆油的信心。因此，随着1401合约逐渐向1405合约换月的过程中，1405合约的油粕比将进一步缩小。

　　而且，近年来随着粕强油弱的格局长期维持，豆粕的价格走势往往在很大程度上决定着油厂的压榨效益。随着近期美国大豆价格的不断攀升，油厂的压榨成本也在不断增加。那么油厂为了保证自己的压榨利润，唯有坚挺作为主要产品的豆粕价格，而作为副产品的豆油价格则不会受到油厂的过度重视。

　　操作建议

　　通过油粕的基本面从长、中、短不同周期的对比分析，我们认为后市至少到今年年底之前，粕强油弱的格局还将维持，油粕比有望进一步缩小。操作建议，我们建议对远月的1405合约进行操作，目前1405的油粕比相比于主力合约1401的油粕比有更大的缩小空间。截止到9月12日收盘，1405合约的油粕比为2.2:1，我们采用买卖双边资金等额的原则，建议空1手豆油多2.2手豆粕的比例，入场资金为总资金的30%，目标位1405合约油粕比缩小至2:1，止损位1405合约油粕比扩大至2.3:1。

　　东吴期货 王平