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　　2、 现货压榨利润好转有助于改善豆粕库存紧张局面

　　而豆粕来看，虽然到港及国储大豆的增加缓解了前期豆粕紧张的局面，但豆粕的库存仍旧偏低。考虑到近期油厂压榨利润好转，油厂压榨意愿提高，预计后期豆粕库存紧张局面或有所改善。截止9月5日当周国内主要地区豆粕库存在127.72万吨，较前一周库存减少21. 6%，低于去年同期8.6个百分点。但与去年同期的差距较前三周有所改善。

　　图9：豆粕库存统计(截止9月5日当周)

　　来源：汇易网、新世纪研究中心

　　而后期库存能否回升还要要视油厂的压榨利润而定。按照目前油厂的压榨利润来看，9月上旬张家港油厂每吨压榨盈利235元，油厂压榨意愿较高。从压榨利润与豆粕的走势关系看，2013年以来，压榨利润在正负200之间波动的概率较大，且压榨利润在正200元/吨附近易形成阶段性头部，压榨亏损200元/吨附近易形成阶段性底部。鉴于此我们建议以压榨利润为短期操作指引。建议在压榨利润150以上做卖出开仓或买入平仓操作；反之，在压榨利润负150以下考虑做买入开仓或卖出平仓操作。

　　图10：张家港大豆压榨利润与连粕走势对比

　　来源：富远、汇易网、新世纪研究中心

　　3、下游养殖盈利好转或支撑连粕走势

　　下游来看，目前生猪存栏上升及养殖盈利情况好转，对上游的饲料采购较为利多。生猪养殖利润持续回升，截止9月上旬全国猪料比价为4.84:1，猪粮比价6.68:1，同比涨9.3%、17.5%。自繁自养出栏头均盈利至133元。预计随着学校开学及双节的临近，生猪需求及盈利可能继续好转。短期来看下游需求因素中性偏多。

　　图11：自繁自养生猪殖利润

　　来源：新世纪研究中心

　　四、豆粕现货价差及盘面价差压榨利润分析

　　1、 豆粕现货比价具有优势

　　比价来看，目前广东地区豆粕与菜粕现货的价差虽较前期有所回升但仍在近三年的低位区域，在930元/吨。据了解8月份有许多饲料厂开始修改配方，将饲料中的菜粕比重降到最低，如果该比价维持或降低，预计终端需求的替代效应将有利于支撑豆粕的需求。从比价的季节性来看，年底前豆粕对菜粕的价差维持在1000-1500是大概率区间，5月份豆粕对菜粕的价差维持在500-1000是大概率区间。目前来看豆粕、菜粕的现货价差正向合理区间回归，就价差角度而言豆粕现货仍有上升空间。

　　图12：广东地区豆粕、菜粕现货价差季节性走势图

　　来源：汇易网、新世纪研究中心

　　2、 豆粕期货比价处于中性水平

　　期货上来看，9月上旬豆粕、菜粕1月和5月期货的比价接近现货比价分别在1.49和1.31。价差分别在1200元/吨和780元/吨，价差处于季节性的波动区间的中值，是一个较为合理的范围。价差操作可考虑等待1月豆粕、菜粕价差在1000元/吨附近买豆粕抛菜粕，或在1500元/吨附近买菜粕抛豆粕。5月的价差操作区间上下沿则放在500-1000元/吨。

　　图13：期货盘面1月、5月豆粕、菜粕比价

　　来源：富远、新世纪研究中心

　　3、期货盘面压榨亏损或对期价形成支撑

　　与现货压榨利润不同的是按照盘面的期价折算美豆远月到港的压榨利润并不乐观。9月11日美湾1月大豆到岸完税价在4380元/吨，按大连盘面1月豆粕、豆油期货压榨亏损291元/吨；巴西桑托斯4月大豆到岸完税价在4025元/吨，按大连盘面5月豆粕、豆油期货压榨亏损218元/吨。期货盘面的压榨亏损或对期价形成一定的支撑。

　　图14：不同船期进口豆折盘面压榨利润

　　来源：富远、新世纪研究中心

　　五、持仓及技术分析

　　1、 CFTC持仓中性偏多

　　CFTC持仓方面，大豆期货非商业净持仓近5周连续回升，但总体净多单仍处于历史中值水平，持仓转化因素可能中性偏多。

　　图15：CFTC大豆期货非商业性净持仓与美豆走势

　　来源：CFTC、富远、新世纪研究中心

　　2、 连粕持仓转向偏多

　　而1月合约持仓显示现货背景席位在做空，但目前期价走高后对中粮、国投等席位将产生较大的亏损压力。关注连粕1月后期主力持仓的头寸变化。

　　3、 技术分析

　　(1) 美豆上方面临前期高点及60周均线压力

　　从美豆的周K线走势来看，上方1410美分/蒲附近面临60周线压制。而目前美豆在1370美分/蒲附近，接近上方阻力线，周线恐面临回调压力，下方20周均线1330美分/蒲有较强支撑。

　　图16：美豆指数周K线走势

　　来源：文华财经

　　(2) 连粕上方关注3630-3680元/吨阻力区间

　　连粕1401技术上来看，日线、周线向好，均线呈现多头排列，但3630-3680一线也是前期大阴线杀下位置，连粕连续2周上冲未果。而下方支撑60周均线及前期跳空缺口3400-3500元/吨附近有一定的支撑。

　　图17：连粕1月 周K线走势

　　来源：文华财经

　　七、小结

　　总体来看：上游方面，我们预计在现行天气条件下2013/14年度全球大豆供需仍较为宽松。9月USDA报告有下调单产可能，但幅度不会太大。中游方面，油厂压榨盈利或改善豆粕库存偏低局面。下游方面，养殖效益及现货替代效益或利多豆粕的需求。期货上，近月交割后，连粕1月压榨亏损及期价贴水或限制下跌空间，且1月合约持仓在向偏多转化，关注空头席位在亏损情况下的头寸变化。技术上，美豆1410美分/蒲、连粕3630-3680元/吨是重要的压力位，考虑到天气尚未出现重大灾害，我们建议投资者关注在该位置附近的连粕做空机会，下行目标价位在3400-3500元/吨，同时注意资金管理和止损。

　　新世纪期货研究中心 黄婷

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