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　　2.2豆粕成本上升

　　从第二季度7月份开始，进口南美大豆成本普遍较低，5月和9月船期分别在下滑至4200元以下，港口三季度的大豆分销价格降普遍下降。但是随着8月份以来美豆的大幅上涨，进口价格水涨船高，大豆进口价格已经重回4200-4400区间，港口分销价格也随之上升到4300元以上，豆粕原料成本上升。

　　图 12： 进口大豆到港成本走势图 单位：元/吨

　　资料来源：中证期货研究部

　　根据到岸成本计算远期合约的到岸价格计算对应合约豆粕的套保成本。主力合约1401和远期1405合约，套保成本均有所抬高(3300-3800)。(见下图)因当前豆油价格压力较大，进口盘面压榨利润亏损在-200元一线。如果后期豆油价格继续低位震荡，豆粕套保成本将居高不下。

　　图 13： 国内期货盘面各合约豆粕套保成本 单位：元/吨

　　资料来源：中证期货研究部

　　2.3 支撑因素之基差拉动

　　需求的预期乐观是支撑豆粕现货价格居高不下的因素之一，后期对养殖企业趋于乐观的分析仍将支持豆粕需求。而且我们认为油脂的消费在短期内将难有起色，油脂价格启动将较慢，加工企业为了保持压榨利润的平衡，特别是当远期进口压榨仍为亏损的情况下，会在豆粕和豆油的销售效益方面选择动态平衡。出厂销售价格挺豆粕弱豆油就会成为压榨企业的首选。

　　目前的9月期货的基差在300元附近，但对一月合约的基差在600元高位，静态基差更多将影响9月合约，对于一月份的大基差而言，后期随着时间的推移，会面临期现价格的收敛，因为目前市场结构是远期贴水比较明显，结合后期现货需求强劲的因素，价差收敛过程现货可能会下跌缓慢，而期货向现货靠拢的幅度大于现货下跌的幅度，会提振远期豆粕期货价格。其次，动态基差而言，动态基差也叫套保基差。该基差取决于对应一月合约大豆的进口成本以及据此计算的一月合约豆粕的套保成本(套保成本指：对应合约进口大豆到岸价格对相应合约期货盘面进行压榨套利，利润为零时豆粕的成本，因为盘面套保必须在期货盘面实现，所以计算时需要默认豆油的期货价格合理)。11月船期大豆进口成本对应一月合约豆粕套保成本当前攀升到3800元，套保基差在200元，进口亏损也会限制豆粕期货的下跌动能。

　　图 14： 豆粕和豆油基差 单位：元/吨 图 15： 豆粕各合约套保基差 单位：元/吨

　　资料来源：wind 中证期货研究部

　　三、油脂供应仍显宽松，对豆油上涨幅度受限，对豆粕形成支撑

　　目前我国三大油脂均处于库存高企状态。数据显示，当前我国港口豆油商业库存105万吨，棕榈油港口库存120万吨，菜籽油库存500万吨(含国储菜籽油)，油脂类库存压力以菜籽油最为明显。而蛋白粕的库存一直不存在明显的压力，下半年杂粕供应较为紧张，菜粕供应也较为紧张，导致豆粕出现部分替代，今年水产需求的相对旺盛和后期生猪养殖效益的回升都促进蛋白粕的需求远远高于油脂。需求上的明显差异导致粕强油弱的格局将在短期内维持。

　　图 16： 棕榈油库存同比大幅增加 单位：万吨 图 17： 豆油盘面套保利润持续好转 单位：元/吨

　　资料来源：文华财经 中证期货研究部

　　四、豆类价格短期盘整时间较长，将面临方向性选择，或存向上突破可能

　　自8月中旬，USDA发布8月份供需报告是引发这次豆类价格上涨的诱因。其市场预期表现为天气炒作，天气炒作背后的基础是对美豆产量的担忧，美豆产量不及预期会使美国大豆的库存恢复仍不及之前预期幅度。从而是美豆的供需平衡表继续维持偏紧的结构。

　　同比今年，如果美豆最终如不及市场预期，不能实现41.5左右单产，美豆可能进一步实现向上突破。

　　图 18： 美豆历年来11月合约摘牌价格和产量变动走势图 单位：美分 万吨

　　资料来源：中证期货研究部

　　五、现阶段国内大豆现货供应仍将紧张

　　今年以来，一方面，受南美大豆到港持续延后、国内大豆到港量相对有限影响；另一方面，受国内进口饲料原料许可证登记制度影响，国内杂粕进口量明显下滑，豆粕用量明显增加；今年以来国内大豆供应持续供应偏紧，且美豆种植延后，集中收割将受影响，后期美豆大量到港或亦将延后，使得11月国内大豆供应仍将紧张。

　　表格 2 中国国内大豆供应仍将偏紧 单位：万吨

　　数据来源：USDA 中证期货研究部

　　五、国际资金持续增资美豆，上涨的能量积聚较多

　　CFTC持仓数据显示：8月初以来，美豆期货持仓中，基金净多持仓持续增加，由8月6日的56687手，增加到9月3日的165762手净多持仓，基金对美豆的买入意愿明显偏强，对美豆上涨积聚了较多动能。

　　图 19： 国内港口库存及(库存/消耗)(日) 单位：万吨

　　资料来源：CFTC，中证期货研究部

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