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　　4、预计9月USDA单产或下调至41.4蒲/英亩，利多近月美豆维持高位震荡

　　若我们依据8月27日公布的58%的优良率，代入此前我们的美豆单产和优良率相关性模型：       

　　Y= 0.2446x + 27.246

　　其中，Y是单产；X是优良率分母数值

　　预测，9月份USDA美豆单产环比下降1.2蒲/英亩，至41.4蒲式耳/英亩左右，美豆产量可能下调至31.63亿蒲式耳；若美豆产量如我们预测的这样做出调整，而不调整需求数据的话，则可能带来美豆期末库存的进一步下调，至1.27亿蒲式耳，和去年情况相当，则未来美豆还将维持非常低的库存消费比，令美豆价格出现高位震荡。

　　图4：历年9月美豆单产调整

　　来源：USDA，WIND，申万期货研究所

　　但需要注意，近期美国天气确实有所好转，西部地区降水增加，缓解了旱情。而长期天气模型也预期今年不会出现极端天气状况。在这样的预期下，虽然9月美国农业部报告可能利多美豆，但随着时间的推移，整体美豆单产可能恢复，即意味着后期美豆报告单产重新上调的可能性增加，未来随着天气好转，整体价格可能出现下跌的可能，9月报告的推出可能成为美豆反弹的终结。

　　三、 南美大豆产量调整幅度有限，全球大豆供给改善基调延续，利空远月

　　相较于9月美豆单产调整，我们预计9月的南美大豆数据调整有限。从历年9月巴西和阿根廷的期末库存调整情况来看，两国数据的上调和下调的概率也大致相当。比较明显的规律是近几年两国的期末库存调整的方向是一致的，这与近些年两国种植面积同时扩大有关。

　　但是，历来9月关注的重点都不是南美，按照目前的调整幅度来看，也不会很大，也就是说，本月报告不会改变对未来全球大豆期末库存上升的预期。

　　从这个角度来看，美豆的期末库存下调和南美大豆的不确定性结合起来，或将使得美豆出现近强远弱的格局，为跨期套利入场提供了良好的基本面条件。

　　图5：历年9月巴西期末库存调整 图6：历年9月阿根廷期末库存调整

　　来源：USDA，WIND，申万期货研究所

　　四、 国内豆粕下游养殖产业链具备价格传导条件，支撑豆粕近月1401反弹

　　盘面粕强油弱的格局，我们的分析逻辑为中国养殖业利润恢复和存量高位有利于豆粕成本向下游转移。截至9月3日，全国22个省市猪粮比为6.56:1，,连续七周位于盈亏分水岭上方，并维持反弹趋势。从生猪存栏数量来看，自今年2月见底以来，已经连续6个月保持回升势头，势头强劲，从2月的4亿3962万上升至7月的4亿5748万头。

　　上文中，我们预判9月USDA报告下调单产利多美豆，短期反弹。从内外联动角度，我们更看好豆粕；从价差走势来看，豆粕1401走势明显强于1405合约，价差呈现单边上行趋势，走势更加犀利，也符合我们此前对豆类近强远弱的判断，做多我们侧重近月豆粕1401合约。

　　图6：全国大中城市猪粮比 图7：能繁母猪和生猪存栏量

　　来源：Wind，申万期货研究所

　　五、 操作策略

　　由于我们预判9月USDA报告利多概率较大，更多支撑国内豆粕近月合约，从豆粕1401合约来看，我们可以看到豆粕1401合约处在强势横盘震荡格局中，震荡区间3520-3686，我们希望在震荡区间内建立多头仓位，并待行情突破震荡区间上边缘后加仓，止损设置在3520一线。

　　而对豆油来讲，整体震荡呈楔形，反弹浪的高点逐波下降，因此我们将豆油合约作为对冲下跌品种，若是远月豆类价格回落，我们将在豆油1401跌破7120后追空操作。

　　图8：豆粕1401合约1小时K线 图9：豆油1405合约1小时K线

　　来源：文华财经，申万期货研究所

　　从油粕比值来看，目前1405豆油/豆粕的比值约为2.2：1，处在历史低值附近。

　　图10：1405合约油粕比值月度数据

　　来源：文华财经，申万期货研究所

　　从目前宏观经济来看，通胀有回升潜力，且整体经济复苏程度有所加深，加之原油价格持续反弹，虽然近期市场继续保持了粕强油弱，但我们也需要警惕未来油粕比值的回归。近期叙利亚局势的不稳定已经推高了原油价格创年内新高，后期原油价格上涨可能带动油脂重回强势，需要投资者密切关注。

　　六、 后期新驱动因素和市场分析关注点

　　综合来看，我们预期9月美国农业部报告将下调美豆单产，对美豆近月合约形成利多影响。而南美调整的影响将有限，使得整体豆类供大于求不变，远月继续看跌。

　　9月中下旬开始北半球豆类产量明晰后供给压力，南美新年度大豆播种增幅预期将成为市场新的驱动因素。

　　市场风险关注点：美联储9月议会会议、叙利亚局势、中国储备大豆抛售、CFTC资金获利了结和资金向远月移仓。

　　申万期货

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