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第二篇 焦煤产业链分析

　　仅由数据看，今年来钢铁业的生产经营似乎令人困惑。一方面，主要涉钢、用钢行业整体经营未见改善。虽然你房屋新开工面积同比增8.40%，为年内次高水平，但实际上房产投资累计增速仅20.50%，并未明显增长。同时，混凝土机械、挖掘、铲土运输机械及家具等产量同比均为负值，难令人相信房产市场的改善。其他如金属机床、民用船舶等产量同样显示用钢消费的趋降。另一方面，市场统计的包括贸易端、钢厂端库存持续在下降，生铁累计同比产量增速则再度回升。因此，或许只能通过更多数据的梳理才能理清市场的真实情况。本文统计的钢厂直供销售与分销销售比值数据解释了当前市场库存的下降并不能简单理解为销售的改善，因为自今年初开始钢厂便增加了直接供应量。此外，钢铁行业PMI数据显示，虽然新订单、原材料等指数7、8月份大幅回升，但企业生产及产成品库存指数也同时攀升。与此同时，钢铁流通企业PMI数据显示，销售、订单指数回落，但采购指数增加，这与生产企业情况对应，说明钢铁行业整体运营尚难言摆脱低迷。

　　图7 直供/分销

　　数据来源：Wind，国元期货

　　图8 焦炭、生铁、粗钢产量累计同比

　　数据来源：Wind，国元期货

　　焦炭、焦煤方面。今年来，虽然焦炭产量累计同比增速随粗钢、生铁产量的下降同步回落，但却是自2011年初来首次增速低于粗钢、生铁。这虽未能在年初的下跌行情下让焦炭表现强势，但却在上涨行情中为焦炭带来了更多增长空间，交易所螺纹、焦炭指数收盘价数据可证实这点。焦煤市场则由于受到不断增长的进口焦煤数量、价格的冲击表现羸弱；但相对焦炭其减产更坚决，加之受主产地运力及地区保价等影响，焦煤价近期显现企稳。四季度，值得关注的事件可能来自淘汰落后，今年涉及焦炭、焦煤的淘汰目标分别是煤炭4500万吨、焦炭1405万吨。但相对近6亿吨的焦炭总产能来说此次计划淘汰的规模偏低，产量上也未能得到体现，当然这不影响其可能成为市场阶段炒作的热点。

　　近期，另一值得关注的是焦炭、焦煤期现及两者间的价差走势。虽然焦炭、焦煤由于成分指标限制，难以用某一地区的报价代替全部产品报价。但通过较为代表性的现货报价与期货活跃合约收盘价的比较，仍可分析其相对走势。下文提到的焦炭现货价为天津港一级冶金焦报价，焦煤价为山西(太原)焦煤产地报价。

　　图9 焦炭基差

　　数据来源：Wind，国元期货

　　图10 焦煤基差

　　数据来源：Wind，国元期货

　　图11 焦炭、焦煤现货价差

　　数据来源：Wind，国元期货

　　图12 焦炭、焦煤期货价差

　　数据来源：Wind，国元期货

　　基差初步统计显示，焦炭基差历史均值32.92，中位数27.00，最大值342.00，最小值-269.00，当前为-105.00；焦煤基差历史均值-216.68，中位数-223.00，最大值-85.00，最小值-346.00，当前为-287；焦炭、焦煤现货价差历史均值678.79，中位数677.50，最大值900.00，最小值480.00，当前为635.00；焦炭、焦煤期货价差历史均值402.21，中位数698.00，最大值509.00，最小值341.00，当前453.00。数据说明，虽然近期焦炭、焦煤期价出现调整，基差得到修复，但整体上焦炭、焦煤基差仍处在较高水平。若现货市场始终低迷，则焦炭、焦煤基差有相对回归可能。当前焦炭、焦煤现货价差合理，但焦炭、焦煤期货价差同样处于较高水平。若未来一段时期焦炭、焦煤价冲击年内高点，焦炭、焦煤期货价差可维持当前水平甚至同步攀高；否则，此价差同样面临回归趋势。

第三篇 走势展望

　　金融危机后，中国式发展模式正经历结构性变革。以螺纹钢月度或季度均价为表征的工业品价也摆脱了既往快速、大幅上涨或下跌的格局，正倾向于调整幅度更小的、频率更快的、长期趋势更稳定的走势。这与钢铁业的结构性产能过剩息息相关。当钢材不再需要大量进口，当产量的随时调整逐步远离产能的束缚，当长周期下，经济结构格局下的钢材消费正偏离市场主动的供给，钢价走势的长周期性便逐步显现。当然，这些特征在钢材市场的表现要强于焦炭、焦煤市场。

　　图13 螺纹钢现货、期货季度均价

　　数据来源：Wind，国元期货

　　图14 焦炭现货、期货季度均价

　　数据来源：Wind，国元期货

　　另一方面，随着期货市场参与度的提高、交易量的增加，包括螺纹、焦炭、焦煤主力合约期货价格的波动幅度均明显高于现货。这既是期货“价格发现”功能的体现，同时也是现货市场缺乏统一的、具有一致代表性价格的体现。这使得利用期货市场进行保值、套利或投机成为可行。

　　延续这个思路，影响钢价及上游焦炭、焦煤价格的主要变量将不仅仅局限在产业链内，它必将与经济结构调整相关。因此，随影响事件的“级别”不同，价格走势也将不同。近期，对焦炭、焦煤价格构成影响的包括(1)“稳增长、调结构”，特别是“三中全会”前后相关政策对焦炭、焦煤消费的潜在影响和预期，这是长周期的考量。(2)焦炭、焦煤淘汰落后产能的推进进程。今年的目标虽不具备实质意义，却有指示性参考，并可能成为阶段炒作热点。(3)包括贸易商、终端在内的新一轮补库进程何时开始，将决定焦炭、焦煤市场短期供求平衡。(4)焦炭、焦煤的相对价格运动。

　　因此，未来一段时期，甚至到年底，焦炭、焦煤的价格变动都将可能来自事件型的驱动。比如前述3点若均在不同阶段实现，则焦炭、焦煤价格将可摆脱当前处于年内中间水平的调整态势，冲击年初高点，例如焦炭的1800元/吨及焦煤的1200-1250元/吨区间。否则，不排除其缓步跌落回年内低点的可能。此外，价差的运动将随焦炭、焦煤整体上扬与下跌拉大及缩窄，此时可考虑套利交易。

　　国元期货

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