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　　豆粕在8月份的上涨走势可以用“彪悍”来形容，在8月12日到8月23日之间借助供需报告调整单产，已经是从3200上涨到3450，涨幅高达7.8%。而在此后最高就已经冲高至3686，涨幅也超过了7%，使得多头欣喜若狂。从此轮上涨的逻辑来看，主要是受到月度供需报告下调单产以及美豆8月底天气变得高温高涨所致，而在国内生猪价格持续上升，下游养殖需求表现良好。因此在8月的大多数时间，豆粕的多头一直在市场当中占据主动。

　　不过随着时间推移至9月份，前期强劲推动市场上涨的因素已经逐渐被消化，强劲的价格上涨让美豆在后期会面对更多抛压，国内豆粕也有下跌可能。而从因素分析的角度看，我们认为这些利空因素来自于以下几个方面：

　　一、天气渐趋稳定，料后期仍有降雨可能

　　图1：2013年9月3日美国干旱监测

　　数据来源：NOAA

　　8月底之前，美国中西部产区天气呈现“秋老虎”状态，市场亦早已对此有所察觉。中西部几大产区在8月中旬的时候就已经进入轻度干旱的状态中。从美国的干旱监测来看，爱荷华州、伊利诺斯州和密苏里州南部三分之二地区以及印第安纳州南部都受到影响。在8月供需报告利多之后，多头信心暴增并借助干旱题材将美豆主力11月合约推升至1400美分。

　　图2：2012年9月4日美国干旱监测

　　数据来源：NOAA

　　考虑到天气不佳，多家机构都下调了美豆单产。8月底，美国私人机构Profarmer公布了其田间调查报告数据，显示美豆的结荚情况并不十分乐观。最终该机构预测，2013年美国大豆产量为31.58亿蒲式耳，平均单产为41.8蒲式耳/英亩。但是从干旱的严重程度看，今年大多数受影响的地区指数处于偏干以及中等程度的干燥，这与去年美国遭遇的重度干旱有着严重区别。最为关键的是当时的极度干旱区域都集中在大豆的主产区，即便是这样，2012年美国农业部最终给出的单产39.6蒲式耳/英亩。从最坏的角度看，今年的单产水平不应该低于40蒲式耳/英亩，这就极大地限制了多头的想象空间，也意味着美豆期价不会有大幅、持续上行的走势。

　　回顾过去一周时间，美国中部地区有少量大范围零星阵雨及雷阵雨，有些地区的降雨情况还算不错，虽不能彻底解决问题，但至少没有让情况出现恶化。展望新的一周，产区西部将有少量阵雨及雷阵雨，东部地区大体干燥。之后，北部地区有少量阵雨及雷阵雨，南部天气大体干燥。

　　图3：2013年9月1-8日美国七天降雨累计

　　数据来源：NOAA

　　二、美豆生长状况与2011年相似，产量预料难以大幅下修

　　在8月12国农业部将美豆单产下调至42.6蒲式耳/英亩，低于分析师的平均预估。相应地，美国大豆总产量预估由上个月的34.20亿蒲式耳下调到32.55亿蒲式耳；结转库存也从2.95亿蒲式耳下调到2.2亿，与分析师预计的2.63亿相距甚远。因此在报告公布当晚，美豆出现了超过3%的涨幅，也造就了此轮上行走势的基础。

　　然而从美豆的生长情况来看，我们认为美豆受到的影响是较为有限。从美国农业部的作物生长数据来看，截至9月1日当周，美国大豆结荚率为92%，前一周为84%，去年同期为98%，五年均值为96%。结荚率虽然偏慢，但仍属正常。由于今年播种推迟得较为明显，因此其结荚情况与2011年的情形较为相似。

　　图4：美豆结荚情况

　　数据来源：USDA

　　除了结荚情况相似以外，今年的优良率也与2011年相类似，呈现前高后回落的状态。按照美国农业部的数据，截至9月1日当周，美国大豆生长优良率为54%，前一周为58%，而去年同期仅为30%。同时，2011年的天气情况也与今年的天气大致相同，都是前期湿润，之后在接近成熟时出现了偏干的天气。因此我们认为美豆单产会更为接近2011年的情形。考虑到2011年美豆的单产为41.9蒲式耳/英亩，再加上之前Profarmer的单产预测也是在41.8蒲式耳/英亩，我们预料在后期优良率不大幅改变的情况下，美国农业部很难在月度供需报告中将单产调整到41蒲式耳/英亩下方。这就意味着，当前1400美分的期价已经是预估到今年产量较为悲观的情况，后期很难有超预期的表现。

　　图5：美豆优良率情况

　　数据来源：USDA

　　因此，我们认为当期价到达1400美分以后，美豆将会遇到更多阻力，上升空间将变得有限。更为重要的是，今年美国大豆产量如果真是在单产41.8蒲式耳/英亩的水平，最终产量也会有31.58亿蒲式耳，将明显高于去年大旱情况下30.15亿蒲式耳的产量。考虑到去年收割时美豆在1500-1570美分震荡区间价格，当下1400美分的价钱已经算是不错，应该会刺激美国农户的销售热情。

　　三、南美种植面积预计加大，过高价格有利于南美大豆销售

　　如果期价真的突破1400美分，我们认为，南美的农户将是更大的受益方。原因之一是由于南美大豆旧作库存可以乘机抛售。根据统计，南美巴西、阿根廷两大主产国大豆库存比去年同期高出1000多万吨，所以本来因南美货币贬值而变得惜售的库存将迎来较好的价格窗口。

　　图6：南美大豆主产国种植面积

　　数据来源：USDA

　　另一方面，高企的美豆价格将刺激南美新作的种植面积。中国买家将会有意缩减北美采购，增用已经恢复到正常水平的港口库存，并提早预定巴西新作。在过去数十年当中，南美大豆主产国巴西、阿根廷和巴拉圭不断增加大豆种植面积，巴西大豆的产量更是在2012年超越了美国，历史性地坐上了全球大豆第一生产国的宝座。

　　巴西农业咨询机构Safras表示，2013/14年度南美大豆播种面积将会持续增长，达到1.334亿英亩，大豆平均单产可能增长5%，大豆产量可能达到1.6亿吨。Safras称，届时巴西将占到南美大豆总产量的至少一半，预计2013/14年度巴西大豆产量将达到8810万吨。

　　巴西大豆一般在9月初开始进入播种状态，不过这些大豆大都属于早熟大豆品种，正常大豆需要到9月中旬才会开始，加之巴西国土面积广大，且种植区域跨越南北，因此播种时间也相对较长。如果市场能出现美豆价格高涨的情况，将更进一步刺激南美大豆的种植意向。

　　最后，巴西大豆还有汇率优势。过去几年发达国家的低利率和宽松货币政策，令投资者涌入像巴西这类新兴市场国家寻找高收益率资产。但是巴西经济并未在近几年有明显的好转，巴西已将今年经济增速从年初的约4%下调至2.3%。据IMF最新预测，巴西今、明两年的经济增长最多只有2.5%和3.2%。如果今年和明年的增长预期兑现，巴西将连续4年经济增速低于4%。在此背景下，巴西货币雷亚尔一直处于贬值的长期趋势当中，而近期美国经济正稳步复苏，这与巴西形成了鲜明的对比。同时，今年美联储即将收缩QE的预期令资金又开始从巴西市场回撤。今年3月以来，巴西雷亚尔的贬值趋势得到进一步加强，使得巴西大豆的出口竞争力较美豆胜出一筹。因此若美豆期价高于1500美分将会促使全球大豆采购企业转向预定巴西新豆，间接抑制美豆期价走势。

　　图7：美元对巴西雷亚尔汇率走势

　　数据来源：wind

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