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　　(二)、豆油价格影响因素分析

　　1、油脂消费不尽人意，震荡下行是主基调

　　由于油脂需求疲软，从去年9月开始油脂价格整体出现了急速下滑，豆油价格从去年的10000元/吨下跌至7000元/吨附近，幅度达到30%。棕榈油价格从8000元/吨下跌至5500元/吨，跌幅为31%。菜籽油从高点10500元/吨下跌到9200元/吨，跌幅为12.4%。油脂跌幅之大、时间之长超出市场意料。

　　一方面，国家严控“三公”消费，打压了餐饮行业，油脂消费放缓。中央厉行节约、反对浪费八项规定的出台，让公务消费日益规范，客单价格逐渐回落。商务部数据显示2013年全国餐饮收入是除2003年“非典”外创下了自1991年以来的最低值。统计局数据显示，2012年全国餐饮收入实现23448亿元，同比增长13.6%，比上一年下滑3.3个百分点，且连续三年低于社会消费品零售总额增速。餐饮行业的上市公司如湘鄂情上半年公司实现营收4.27亿元，同比下降38%；净利润则为亏损2.2亿元，同比下降约388%，餐饮行业的疲态对于豆油的消费无疑雪上加霜。

　　另一方面，国内油脂经过近10年的快速增长后，需求增速放缓，而国内养殖企业对豆粕需求的快速增加刺激了豆粕的生产力度，由于粕类消费较为旺盛，导致生产出了的豆粕可以顺价销售，而豆油却因为消费不旺而不断积压，庞大的库存始终困扰着整个行业。

　　2、庞大的油脂库存不断打压豆油价格

　　截止9月6日，国内豆油商业库存总量99.88万吨，较去年同期的114.9万吨减少15.02万吨，减幅为13.07%，但依旧处于高位。全国港口24度+低度棕榈油库存总量在104.56万吨。往年库存情况：2009年同期41.2万，2010年同期36.8万，2011年同期53.2万，2012年同期67.1万。5年平均库存为60.26万吨。菜籽油方面，按照今年500万吨菜籽收储规模，预计菜籽油为116.7万吨，加上近几年临储陈菜籽油库存350万吨以及中央国储近100万吨库存，菜籽油库存合计高达566万吨。国内豆油、棕榈油和菜籽油库存合计约为771万吨，庞大的库存容量使得豆油价格承压明显。

　　图表六： 全国港口24度+低度棕榈油库存总量

　　(单位：万吨)

　　数据来源：WIND，江海汇鑫研究

　　3、全年油脂进口数量预计维持高位

　　据海关总署公布数据显示，2013 年8 月中国进口食用植物油73 万吨，较去年同期减增加14%；1-8月共进口食用油540 万吨，较10、11、12年分别增加25%、32.4%、16.6%。油脂进口的增加主要归因于棕榈油和菜籽油，仅8月份我国装运马来西亚棕榈油就高达35.5万吨，较7月的29.4万吨大幅增加20.7%，为今年5 月份以来装运量最高水平。

　　同时，由于国内外菜籽油价差明显，进口成本优势使我国贸易商加大进口量，今年1-6月累计进口菜油87万吨，分别较10、11和12 年同期大涨133.2%、223.4%和78.6%。预计2013年国内全年油脂进口量为898万吨，较2012的843万吨、2011年的656万吨分别增加6.5%和36.9%。进口量大幅增加对国内棕榈和菜油走势形成较大冲击，同时进一步拖累豆油的走势。

　　图表七：2010年以来我国植物油进口统计

　　(单位：万吨)

　　数据来源：WIND，江海汇鑫研究

　　4、后期到港大豆分析

　　9月预计到港大豆为483万吨，10月预计为500万吨，11月为600万吨，12月为630万吨。(见图表八)2013年全年进口预计为6290万吨，较2012年的5838万吨增加452万吨。进口大豆在6-7月创下历史记录1413万吨后开始逐月下滑，9月进口量为下半年低点，所以从这个角度上看，9月份大豆供给偏少，对于豆油来说是偏多支持。不过9月每周仍有50万吨国储抛售，合计有200万吨的理论供给，加上9月483万吨的进口大豆，全月理论供给量在683万吨，也不能算少。另外，9-10月到港大豆减少是短暂性的，11-12月仍有近1230万吨的大豆到港。对于国内豆油来说是较大的打击。所以，从到港大豆走势分析，9月的豆油出现阶段性反弹是可能的，但是反弹之后在供给回升的背景下仍将继续下跌。

　　图表八：2011-2013年中国进口大豆数量(9-12月预估值)

　　(单位：万吨)

　　数据来源：天下粮仓，江海汇鑫研究

　　四、压榨利润注定“粕强油弱”

　　今年总体来说，“粕不是一种缺，油不是一种多”。无论是菜籽收储政策的“交油又交粕”的变化使得菜籽粕的供给短缺、还是棉粕无货可售，亦或者豆粕在养猪行业回升的背景下销售大增，都注定了饲料企业在全球大豆丰产的背景下高价买豆粕的命运。总体来说，豆粕的大卖进一步促进了油厂压榨力度，豆粕顺价销售后，给本身就滞销的豆油将带来更大的压力。

　　从油厂的压榨利润来分析，假设美豆未来运行区间在1200-1400美分/蒲式耳，对应进口大豆成为为3820元和4250元。只要知道油粕中任何一个价格，另外一个价格一定能测算出来。目前豆粕现货均价为4250元，预计10月新豆和棉粕上市以及养殖淡季的到来会对豆粕价格带来一定压力，假设1401豆粕未来能跌到3550元(豆粕暴跌的前提下)，豆油只要卖到6500元，油厂就可以保本。更何况在豆粕目前没有任何销售的压力下，挺粕抛油依旧是油厂长期现实的策略。

　　图表九：不同大豆成本下油厂的压榨利润测算

　　大豆=78%豆粕+18%豆油-120(加工费)

　　数据来源：江海汇鑫研究

　　五、豆油期价走势分析

　　从美国商品期货基金CFTC持仓分析可以看出，截止9月3日，美豆净持仓为165762涨，美豆粕净持仓为57643张，美豆油净持仓为-11698张。大豆和豆粕的净持仓为正，说明仍然是多头控盘，豆油净持仓虽然较低点的-52804张回升至-11698张，但净持仓显示依旧是空头占优，同时净持仓的回升主要因为空头在低位的止盈出局，待美豆油技术反弹完成后空头料将重新回补。

　　美豆生长到了关键时期，后期霜冻仍可能成为资金炒作的借口，美豆期价预计保持震荡强势的可能较大，短暂调整后仍将冲击1400美分整数关口。豆油也可能受美豆利多出现反弹，但上方空间不宜过于乐观。美豆上市日益临近，全球油脂又供应充沛，豆油长线走势仍面临压力。

　　技术上看，美豆周线级别KDJ的J值已经到98附近，再次上冲必然引发调整压力。豆油1401如果能继续反弹至高位将再次给出良好的做空机会，中期豆油期价仍可能再次跌破7000甚至更低。操作上，耐心等待豆油1401和1405的技术反弹，反弹至7450-7500元附近伺机中线空单进场。

　　王博华 江海汇鑫期货

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