南华期货：煤焦回调后仍有上涨空间
一、 基本观点
随着下半年稳经济的措施出台，投资依然会维持稳定增长的走势。房地产在量价齐声的确认下，会维持2012年以来的复苏周期，螺纹钢的需求依然旺盛。此外，城市轨道建设、制造业的反弹也会刺激钢材的需求，煤焦在需求的带动下价格会继续反弹。但是中期在结束补库存、港口库存继续攀升、价格反弹带动进口增加的压力下，上涨空间受到压制。
受制于8月份以来的大幅反弹，已经提前消化了部分利好。煤焦在9月份存在一定的回调整理需求，目前港口库存偏高，现货反弹幅度较小，期货远月合约较近月合约升水已经较大，后期远月合约存在一定的回调整理需求，9月份在回调中存在中线多单介入的机会，逢低可继续布局，反弹至前期高点的压力位后可进行部分减仓操作。
二、 宏观面—投资仍是稳经济首选
(1)宏观经济企稳信号释放
国内方面，7月份后随着PMI数据的企稳，市场对未来经济企稳预期增强，8月份汇丰初值和官方PMI的回升，进一步确认了市场的预期。PPI环比增速在4月份触底回升，5-7月份减速继续放缓。
图1：PPI和PPMI显示经济持续向好
数据来源：南华研究
经济企稳的背后，我们认为是国家主动调控的结果。这里主要有两个因素：第一，上半年经济增速持续放缓，在6月份前PMI震荡不前，上半年GDP增速回落至年内目标附近，李克强总理在7月份后一再提到稳增长，也就是在给市场释放了一些积极的信号，市场的悲观预期有所消退；第二，美国QE退出预期强化，导致全球资金开始回流美国。6月份我国外汇占款年内首次回落，7月份央行开始逐渐向市场释放流动性、信贷维持较高水平的情况下，外汇占款继续下降，说明国内资本在持续外流。在印度、印尼等东南亚和南亚国家，股市暴跌、货币在短期内大幅贬值，都说明了QE对全球经济的影响是显著的。在这样的背景下，稳增长成为中期内宏观经济调控的主要目标之一。
我们认为，稳增长在短期内投资依然是首选。由于出口和消费是相对被动的，而且在经济增速下滑的情况下，消费很难在短期内见效；出口受制于外围经济体的走势，除了美国外，其他发达和发展中经济体上半年的表现并不乐观，而且人民币持续的升值也给出口带来了很大的压力。
(2)投资增速继续维持稳定
从PMI的分项数据看，大型企业的PMI在6月份后率先走强，明显高于中小型企业。2012年后大中型企业的PMI数据明显高于小型企业，而大中型企业普遍集中于产业链的上游，小型企业主要集中在下游和服务业，可以得到一个初步的结论：2012年后我国还是依赖于投资驱动经济增长，消费对经济的拉动并不显著。近期大型企业的回升与投资增长具有较为明显的关系。
图2：大型企业复苏领先中小型企业
数据来源：南华研究
从中央和地方政府的投资情况看，随着地方政府债务压力的增加，投资增速持续下滑，而中央明显增加了投资，财政政策偏向于积极。我们认为下半年央企的投资增速会继续增长。对于地方政府而言，下半年偿债压力较大，投资增速很难出现大幅增长。但是鉴于房地产的复苏，上半年地方政府土地出让金较高，增速下滑的空间有限。
图3：中央项目成为投资领军
数据来源：南华研究
三、 基本面—投资、地产确保煤焦需求
从基本面的情况看，得益于投资的平稳增长和房地产景气周期的到来，钢铁需求维持稳定。9月份我们认为钢铁需求依然旺盛，对上游煤焦的需求也会居高不下，尽管中长期面临较大的供应压力，但是利好会支撑中期煤焦钢产业链的乐观。
(1)房地产已处于景气周期——支撑煤焦钢需求
2011年我国实施了史无前例的房价调控政策，房价在2011年后经历了一轮下跌，但是限购也明显抑制了部分刚需。自2012年二季度后，房地产已经处于缓慢的复苏周期，刚需持续释放，房地产销售面积同比增速在2012年2月份后企稳反弹，此后成交量持续回暖，房价在成交量的带动下开始反弹，其中一线城市领涨二、三线城市，在城镇化持续推进的背景下，一线城市存在较好的需求支撑。尤其是大量80后大学毕业后留在一、二线城市工作，比三、四线城市有着更好的需求支撑。今年上半年成交量增速有所回落，但是仍然维持在高位。在房价持续回升的预期下，市场存在“买涨不买跌”的心理。
图4： 房地产处于复苏周期
数据来源：南华研究
从40个大中城市的土地成交情况看，2012年土地成交已经明显复苏，随着今年成交量的走高，今年上半年土地成交同比表现乐观，而且维持上涨趋势。
图5：土地成交继续回暖
数据来源：南华研究
房地产带动钢价上涨。从钢材的需求角度看，我国钢铁最大的应用领域为房地产，其次是机械制造以及铁路建设等。从螺纹钢价格和房地产施工的情况看，两者具有很强的同周期性。而房地产的投资滞后于房地产销售和房价，因此从这个角度看，螺纹钢的需求存在较好的支撑。
图6：螺纹价格与房地产周期同步
数据来源：南华研究
螺纹率先工业品在5月份反转，我们认为主要是房地产的实际需求支撑了钢价的上涨。而且5月份后螺纹钢的期货较现货升水已经开始上涨，而螺纹钢价格的持续反弹，螺纹钢已经进入了补库存周期，带动钢价进一步上行。
图7：螺纹领先工业品反弹
数据来源：南华研究
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