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　　——沪铜市场2013年半年报

　　2013 年上半年影响铜价走势的关键因素体现为“中国经济增速放缓”，“美联储退出 QE 预期升温”，及“铜市供应过剩担忧”。展望下半年，这三大因素的影响将持续，另外“欧美财政紧缩政策”，“中国货币政策走向”亦是铜市需关注的焦点。总体而言，铜价在“实质”利空，“虚假”利多的相互作用下，仍存在下跌风险。

　　一、2013 年上半年沪伦铜行情回顾

　　今年上半年铜价自高位持续下挫，其“易跌难涨”的特征表露无遗，其中全球经济尤其是中国经济增速明显回落，美联储退出 QE 预期不断炒作及铜市供应过剩担忧成为影响铜价的主要因素。大体上，我们可以将期铜上半年运行划分为三个阶段。

　　第一阶段，1 月初-2 月初，延续去年末涨势，创年内高点。铜价上涨主要受国内外宏观经济形势趋稳尤其是美国两党就财政悬崖法案最终达成协议，全球量化宽松政策延续提振。为此，伦沪铜分别触及年内高点 8346 美元/吨，60270 元/吨。

　　第二阶段，2 月初-5 月初，自高位回落，连跌三个月。在此期间，欧债危机恶化升级，美国经济温和复苏，令美指稳步走强，同时中国实体经济结构性调整的负面效果逐步显现，产能过剩及需求不足令铜市供应过剩忧虑不断加剧。为此，伦沪铜分别触及年内低点 6762 美元/吨，48410 元/吨第三阶段，5 月初到 6 月底，冲高回落，创年内新低。以欧日为主的全球主要经济体开启新一轮量化宽松政策，及铜矿停产频发一度令铜价探底回升，但受累于美联储 QE 退出预期的逐步升温，及中国经济下行担忧加剧，铜价反弹受阻，重启跌势，为此，伦沪铜更是创下年内新低，6697 美元/吨，48390 元/吨。

　　上半年，沪铜较伦铜呈现跟跌不跟涨特征，截至 6 月 25 日，沪铜指数的运行区间为 60112-47680，波幅为 20.7%，收跌 14.96%；伦铜的运行区间为 8346-6602 美元/吨，波幅近 21%，收跌 14.21%。

　　图 1， 数据来源：博易大师 ，资料来源：瑞达期货

　　现货方面，1-2 月，现货市场总体供应充裕，尤其是春节后国内进口铜逐步到港，而下游企业大多还未复工，令现货供应充裕，现货相对期货总体维持小幅贴水。3-4 月铜价持续下跌之际，现铜市场惜售情绪上升，但下游需求恢复缓慢，并按需采购，导致现货总体维持小幅升水。在此期间，废铜较精铜表现抗跌，电铜废铜价格倒挂，废铜需求部分被精铜替代。5 月，因废铜供应问题而令国内冶炼企业不断减产和停产，这导致现货较为紧张，现货升水走高，但下游并无明显好转，采购仍按需而定，为此电铜废铜价格倒挂局面有所缓解，有助于废铜对精铜的重新替代，但贸易商商惜 售行为仍存，进口废铜也受到海关政策影响而有下降。6 月，期铜持续下挫，保值盘持续流出，而沪伦比值的持续修复令进口铜涌入市场，加之半年期银行资金压力激增，市场换现意愿强烈，现铜升水难抬升，中间商多“买现抛期”，下游在 5 万元以下，仍以“以销定量”为采购原则，按需接货，市场整体供大于求特征突出。

　　图 2， 数据来源：博易大师 ，资料来源：瑞达期货

　　二、宏观基本面

　　1、下半年全球经济下行风险犹存

　　今年内，国外多个权威机构纷纷下调今年全球经济增长预期，其中 4 月 16 日世界货币基金组织(IMF)将 2013 年全球经济增长预期由原来的增长 3.5%降至 3.3%；5 月 29 日世界经合组织(OECD)预测 2013 年全球经济增速由原来的增长 3.4%降至 3.1%；最为悲观的是，6 月 12 日世界银行[微博]将 2013年全球经济增速由原来的 2.4%下调至 2.2%，2014 年全球经济增速为 3%。在 OECD 最近发布的全球经济展望中，除了将日本 2013 年 GDP 增长预期上调 0.9%至 1.6%之外，全球其他各主要国家经济预期也全部被下调，美国 2013 年经济增长由之前预测的增长 2%下调至 1.9%，对此 IMF 报以相同态度，因美国自动支出机制生效，令美国政府面临财政紧缩的冲击。欧元区经济 2013 年预计将衰退 0.6%，2014 年将增长 0.9%，受主权债务危机拖累尤其是公共财政整顿和信贷市场收缩将继续拖累该地区经济增长。日本方面，因安倍政府的新政还有赖于实施的情况，其经济将呈缓慢减速之势，2013 年 GDP为增长 1.6%。另外，报告还指出 OECD 认为全球经济增长对新兴经济体的依赖程度进一步加强，因新兴经济体整体增速高于发达经济，不过也显示了不平衡性，巴西、印度、俄罗斯、南非和土耳其等国的经济增长受到供应瓶颈的制约，在未完成供方改革的情况下不太可能回到危机前的水平。而中国经济增速仍居榜首，2013 年将达到 7.8%。不过，我们同时也需注意到，下半年中国经济下行风险犹存，主要体现在产能过剩与房地产泡沫还未解决，另外由于央行的货币政策基调维持中性态度，下半年的利率或许存在上行的风险。为此，国内的相关机构对经济前景相对悲观，其中中金公司下调中国第二季度 GDP 预估至 7.5%，全年 GDP 增速 7.4%，不及政府所定的 7.5%的目标。

　　表 1，数据来源：OECD 资料来源：瑞达期货

　　2、全球央行货币政策有所分化，警惕紧缩打压

　　2013 年，欧美大部分国家面临着收缩财政赤字的压力，那就意味着将继续公共部门去杠杆这一行为。但是持续财政收缩会拖累实体经济复苏，这就迫使货币政策继续维持流动性宽松，而另一方面，流动性持续宽松将推高通[微博]胀压力，从而使得欧美国家陷入放松赤字目标与暂缓流动性释放的微调政策中。

　　美国方面，据美联储最新预测，2013 年美国经济增长率处于 2.3%-2.6%区间，较之前预期的略微下调，而失业率则下降至 7.2-7.3%。美联储主席伯南克在 6 月利率决议后明确提及今年晚些时候将逐步退出 QE，市场预期退出 QE 的时间将或是今年 10 月抑或是今年年底。QE 的退出将是渐进的，目前是 850 亿美元/月的规模，第一步将是缩减 200 亿美元，之后再逐渐缩减，直至 2014 年底可能完成全部缩减。

　　欧元区方面，欧央行 6 月再次将 2013 年欧元区经济增速预测从 3 月的-0.5%下调至-0.6%，2014年经济预测从增长 1%略微上调至增长 1.1%，而由于经济持续衰退，欧元区失业率也节节攀升，4 月失业率升至 12.2%，创下纪录高点。欧元区经济的持续调整，为 2013 年的货币政策方向定下基调即继续维持宽松的货币政策。今年 5 月欧央行曾宣布降息，并表示以开放性的态度来考虑所有举措，包括负的存款利率，且已准备应对举措可能带来的所有意外后果。此外，5 月欧元区 CPI 初值年率上升 1.4%，仍明显低于欧央行设定的 2%的通胀目标，这为欧央行采取进一步行动留下了充足的余地。

　　但中国方面，今年全年货币政策的基调将持续维持“回归中性”，5 月来出现的货币市场利率跳升正是热钱大量流出与央行“中性”立场相互作用的结果。一方面，中国经济遭遇调结构所带来的负面影响，政府对经济下行容忍度提高，年内进一步刺激经济的可能性较小。而且本届政府亦加大一系列的反腐活动，更是加剧了经济的下行压力。另一方面，在全球经济仍面临下行风险之际，各国为帮助本国渡过经济难关，大多采取量化宽松政策，在此背景下，中国央行的货币政策难度加大；最后，笔者认为今年的货币政策在时间窗口上将以十八届三中全会(在二季度末三季度初)作为一个分水岭。

　　至于全球流动性扩大对基本金属的刺激作用，笔者认为其影响已大不如前。这点我们可以今年的走势中得以验证。今年 5 月份，以欧日为主的世界主要经济体开启了新一轮货币宽松潮，巴西、印度等新兴国家也相应调低了利率或者存款准备金率。反观商品市场的表现，出现了“买预期卖事实”的走势，暗示全球流动性泛滥的边际效应出现明显的递减。反而一旦流动性出现紧缩，会严重打击市场信心。另外今年中国大宗商品比如铜，铝，钢材等的产能过剩问题较为严峻，也使得资本流动性对商品的作用仅表现为中性偏强而不是像过去十年那样疯狂推涨。

　　图表 3，数据来源：国家统计局 欧元区统计局 资料来源：瑞达期货

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