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　　——2013下半年豆粕投资策略报告

　　第一部分 上半年行情回顾

2013年上半年，豆粕价格走势总体处于区间震荡行情，全年波幅约400元/吨左右，整体走势分为跌—涨—跌三个阶段。

　　2013年2—4月末，豆粕期货M1401合约从3275元/吨的最高价缓慢下跌到2928元/吨的低位，跌幅为10.6%。此次下跌应该说主要归结为禽流感肆虐。由于新发现的禽流感病毒的传染源为家禽鸡鸭，且致多人死亡，导致市场出现恐慌，大量扑杀家禽，使得豆粕饲料消费受到抑制。

　　但随着天气转暖，从5月开始，禽流感疫情逐渐消退，加上美国遭遇罕见的低温雨天，导致大豆播种期一再推迟，令市场对今年美国大豆的种植面积和产量预期下调，推动大豆和豆粕价格开始上涨。再加上阿根廷等南美地区不断爆发罢工，巴西港口物流不畅，使得豆粕价格出现一轮大幅上涨，M1309近月合约最高涨到3600元/吨。

　　进入6月，随着美国天气转为正常，大豆播种进度加快，加上国内港口大豆进口量的增加，美国将退出量化宽松政策，以及中国经济增速放缓、股市暴跌等利空因素不断，导致豆粕期价经历了一波回调行情，M1401从3307又跌回到3100左右，重归平静。

　　图一 2013上半年CBOT大豆和大连大豆、豆粕期价走势

　　而现货方面，豆粕价格走势始终高于期货价格，成为期货近月合约的风向标。期货的价格发现功能并不如预期发挥的那样合理。现货价格几乎不受期货价格的影响。上半年豆粕现货价保持高位稳定，1月份沿海豆粕现货均价还在3900元/吨，到2月底的时候达到了高点的4200元/吨，但在3月份开始出现回落，最低又跌到3900左右，5月的最高价是在4200元/吨左右，上半年基本上是在一个300元/吨的箱体中运行。

　　图二 2013上半年豆粕现货价走势

　　第二部分 基本面因素分析

　　一。全球宏观经济指标喜忧参半

　　1.国际经济形势趋好

　　世界经济在2013上半年出现企稳回升态势。最新PMI数据显示，欧元区仍处于全面收缩阶段，但收缩幅度明显下降，服务业好转的程度快于制造业。欧元区6月份综合PMI初值上升1.2个点至48.9,为15个月来最高值。欧元区PMI好转，主要依赖服务业PMI初值上升1.4个点至48.6的提振，而制造业PMI上升0.4个点至48.7。整体来看，欧元区收缩的程度进一步减缓，这是自去年3月以来最小幅度的萎缩，预示欧元区的弱复苏，未来几个月可能由萎缩转为扩张。

　　美国经济整体处于复苏趋势，但仍有波折，制造业依然疲软，就业趋势好转但依然疲弱，而房地产持续复苏支撑最大。美国5月谘商会经济领先指标仅上升0.1%，略低于市场预期的0.2%，而4月增速由0.6%上修至0.8%的高位，5月领先指标同比、环比增速均有所回落，同比增速从4月的2.4%回落至5月的2%，但仍高于3月1.3%的低位。美国制造业依然处于底部阶段，内需好转而外需不足，带动产出和订单好转，但就业依然低迷。美国6月制造业PMI小幅下滑0.1个百分点至52.2。这主要受到新出口订单的下滑和就业增速放缓，从失业率上升可见一斑。好在产出加速复苏，国内需求较旺，带动国内订单明显增加，完全抵消了出口订单的下滑，带动新订单整体略增。

　　2. 全球市场对于美联储退出QE的预期大大升温

　　6月19日美联储公布的议息会议纪要使得全球市场对于美联储退出QE的预期大大升温，导致新兴经济体股市大幅下跌、资本外流、汇率贬值。但是美联储退出QE并非迫在眉睫。主要有四个方面的原因。第一，美国财政紧缩的压力仍然存在。截至2013年5月，美国联邦政府最近一年财政赤字累计为8710亿美元，占GDP之比为5.6%，尽管相比2009年的10.5%大幅降低，但是仍未降至3%的警戒线以内(按照美国当前的GDP规模，联邦财政赤字需要降低到4700亿美元左右)。第二，通缩风险仍未消除，美联储密切关注的4月核心PCE价格指数涨幅回落至1.05%，创该指数自1960年编制以来的历史新低。美联储重点关注的另外一个指标TIPS隐含通胀率显示，近期市场对QE退出的预期导致通缩风险上升。历史经验表明，TIPS隐含通胀率的回落(通缩预期升温)先后促使美联储推出三轮QE和一轮OT(扭曲操作)，而这些政策均有效地扭转了通缩预期。第三，尽管美国就业持续改善，但是如伯南克在国会作证时所说，目前就业人口中仍然有800万人处于(非自愿的)兼职状态，且劳动参与率持续下降。第四，5月份ISM制造业指数为49，再度落到50的荣枯线以下，并创2009年6月份以来的新低。从该指数与GDP环比增长率的高度相关性来看，二季度美国GDP增长率不容乐观。

　　预计美联储退出QE的时间应在第四季度以后。但不管怎样，美联储退出QE意味着美元走强，包括豆粕在内的大宗商品价格会受到打压。

　　3.国内经济下行动能仍较强

　　上半年，宏观经济政策仍然偏紧等种种迹象表明，当前我国经济内生增长动力严重不足， ,经济内生增长动力不足将造成经济有所下滑。过去几年来我国企业经营成本大幅上涨可能是经济内生增长动力不足的重要原因，未来我国经济将面临去产能的压力。短期来看，当前工业企业利润率明显低于融资成本且存在严重的产能过剩，这意味着工业企业投资意愿严重不足，2013年工业投资增速面临下行压力。

　　6 月汇丰中国制造业PMI 初值48.3，创出9 个月以来的最低水平(5 月为49.2)，连续两个月低于荣枯线以下，且进一步收缩，以往6 月汇丰PMI数值都会略逊于5 月，但今年收缩幅度明显加大。表明制造业，尤其是中小企业恶化趋势不减。分项数据中，产出指数初值为48.8(5 月为50.7)，创8个月来最低。新订单指数与就业指数均较上月萎缩，且处在荣枯线以下，分别为47.1 和47.9，而出口订单指数收缩幅度更大，反应外需相对内需更加疲弱。受需求的拖累，前期表现相对较好的产出指数8 个月来首次跌破荣枯线。全年经济增长将达7%左右，较预期为低。存在通缩风险。

　　图三 汇丰制造业PMI值继续下滑

　　下半年随着政策更加积极，经济增速有望企稳略有回升。考虑到明年经济波动幅度较小，但潜在经济增速持续下滑，产能缺口收缩将使得通货膨胀稳步回升，4季度通胀压力可能相对较大。明年政策操作难度非常大，对地产调控、政府债务问题和影子银行体系的治理等政策风险不小。这些对豆粕在内的饲料业有一定的消极影响。

　　二。供需矛盾分析

　　1.全球大豆种植面积

　　美国农业部(USDA)公布的5月供需报告显示，美国2013/14年度大豆种植面积预估为7710万英亩，略低于美国2012/13年度大豆种植面积预估为7720万英亩。美国2011/12年度实际大豆种植面积为7500万英亩。但到6月初，分析师普遍预计美国今年大豆播种面积为7802.4万英亩，大大高于美国2012/13年度大豆种植面积。

　　据巴西农业咨询机构Agroconsult称，2013/14年度巴西大豆播种面积可能增长4.3%，达到2910万公顷，这将刷新本年度的历史最高纪录。Agroconsult公司分析师称，2013/14年度巴西大豆播种面积将比本年度增长120万公顷。虽然播种面积将出现净增长，但是增幅要小于本年度的增幅270万公顷，当时大豆价格高企鼓励了农户大幅提高种植规模。下个年度巴西大豆种植利润可能比本年度创纪录的水平下滑15到20%。

　　预计2013/14年度中国国内大豆播种面积将减少6%。

　　从目前情况看，2013/14年度除中国大豆播种面积下降外，其他大豆主产国大豆播种面积增加基本已成定局。

　　2、全球大豆产量预估

　　美国大豆产量强劲恢复，将提振2013/14年度全球大豆产量增长6%，达到2.855亿吨。对比全球2012/13年度大豆总产量为2.68亿吨，可见2013/14年全球大豆供给有很大改善，供需基本平衡，但仍是紧平衡。

　　今年美国大豆产量有望强劲恢复，主要原因是单产可能恢复到长期平均水平。与上年因干旱而减产的单产水平39.6蒲式耳相比，今年美国大豆单产可能在44.5蒲式耳/英亩。今年大豆产量有望达到创纪录的33.9亿蒲式耳，比上年增长12%。私人分析机构Informa预计美国2013年大豆产量或将为34.53亿蒲式耳，高于之前在2012年9月21日预计的34.49亿蒲式耳。其预计美国大豆单产或将为每英亩43.8蒲式耳，预计2013年美国大豆收割面积料为7885.7万英亩。

　　2012/13年度巴西预计大豆产量将达到创纪录的8190万吨。2013/14年度巴西大豆播种工作将于九月份开始，大豆播种面积增幅主要集中在头号产区马托格罗索州以及Maranhão州和Piauí州等东北地区。巴西南部地区的大豆播种面积也可能增长20万公顷，因为农户可能减少玉米播种面积。下个年度的大豆产量可能在8600万吨。

　　2013/14年度中国国内大豆产量可能从上年的1260万吨降至1200万吨，因为大豆播种面积将减少6%。据美国农业部发布的最新油料展望报告显示，全球大豆增产将导致豆价下跌，极大有利于全球进口国，尤其是中国。

　　2013/14年度阿根廷大豆产量可能从本年度的5100万吨增至5450万吨，原因是平均单产正常情况下，播种面积可能提高3%。

　　3、大豆播种进度

　　今年美国大豆播种步伐最为缓慢，与上年形成了鲜明的对比，当时大豆播种工作展开迅速。四月份大豆产区温度低于正常，降雨高于平均水平，导致农户无法下田作业。美国农业部(USDA)报告称大豆播种速度降至四年最慢。美国农业部报告称，截至6月25日，美国大豆种植率为92%，低于五年均值95%，且为2009年来同期最低。美国农业部还公布，大豆优良率为65%，之前一周为64%。玉米和春小麦播种同样落后正常水平。如果春播继续耽搁，那么大豆播种面积可能高于预期，因为大豆播种可以晚于其他农作物。另一方面，冬小麦作物长势缓慢，也可能促使农户种植一些双季大豆。从目前的情况看，播种进度落后对未来大豆产量将造成潜在的不利影响。

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