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　　一、2013年上半年焦炭期货运行情况回顾

　　1. 煤炭黄金十年之后，焦炭期货提供保值平台

　　图1：焦炭期货价格，成交量和持仓量

　　2013年1-5月，焦炭期货成交金额与上年同期相比增加10997%，跃居成为最活跃的大宗商品期货。成交金额占整个期货市场的比重为8.85%，仅次于沪深300股指期货的53.88%。焦炭期货良好的流动性为需要进行对冲或者保值的投资者或企业提供了良好的交易平台。

　　2. 基差相对平稳，焦炭期货是理想的保值工具

　　图2：焦炭市场期货价格、现货价格和基差

　　焦炭的期货和现货价格紧密跟随，走势高度一致。相对于剧烈的行情，2013年焦炭期货的基差比较平稳，从2012年年底的-300元/吨回升至-200元。这对于进行期货卖出保值的焦炭现货企业，或者进行期货卖出对冲的焦炭个人投资者而言，意味着取得理想的保值效果的同时，还能收获100元的额外利润。

　　从焦炭期货上市2年多的运行情况来看，-200元/吨的基差仍处于波动区间下沿，2013年下半年仍有上升可能，有保值需求的投资者依然可以进行卖出保值。

　　二、决定性影响因素：钢铁行业利空

　　近90%的焦炭用于炼钢，因此钢铁行业成为焦炭绝对的需求来源。由下图可知，钢材价格和焦炭价格紧密关联，而且钢价略有领先。本报告中，我们将以分析钢铁行业的前景以及钢材价格走势为基础，辅以焦炭自身的其它特点，来推导焦炭期货价格分析。

　　图3：焦炭价格和钢材价格紧密关联

　　1. 产能过剩将长期压制价格

　　图4：钢铁行业产能、产量和进出口量

　　2012年，钢铁行业产业利用率为71%，过剩问题严重。2012年钢产量增速下滑至3.7%，进出口占比不大。因为产能过剩的原因，需求增速将小于等于产量增速。因此以静态角度来看，29%的过剩和3.7%的增速形成巨大反差，去产能之路十分漫长，在这之前，笔者预计钢价将长期低迷。

　　图5：煤炭行业产能、产量和进出口量

　　煤炭行业的产能过剩情况亦不乐观。根据21世纪网的报道，煤炭行业的产能在2013年可能达到46.3亿吨，减去消费量，即产量和净进口之和，过剩近5亿吨。

　　2. 经济增速超预期放缓

　　影响钢材直至焦炭价格背后最本质的因素是中国经济的增长情况。2007年前，中国经济快速增长，奠定了整体煤炭行业的黄金10年基础。而从2010年2季度开始，中国经济增速开始超预期放缓，也就带动了基础类工业品整体价格长时间低迷下跌，其中包括钢材、焦炭焦煤和动力煤。

　　图6：焦炭价格和中国GDP增速

　　2.1. 经济转型成功后方有”翻身“机会

　　中国已成为世界第2大经济体，就未来趋势而言，增速下滑至成熟经济体的平均水平3-4%本是十分自然之事。不过在这个过程中，适应了长期经济高速增长之后部分行业的产能快速扩张，比如钢铁和煤炭行业，它们势必要面临“拐点的剧痛“。螺纹钢期货价格已运行于成本附近，预计将持续一段时间，部分晚建成高成本的钢厂将面临淘汰。

　　对煤炭行业而言，煤价低迷也将导致晚拿矿高成本的部分煤矿商遭遇生存困难。据证券日报报导，煤炭主产地之一的内蒙古鄂尔多斯地区，除大中型国企煤矿外，中小煤矿停产关闭现象严重。

　　笔者认为，在熊市当中，成本只能提供一时的支撑，煤炭价格和煤炭行业之间作用顺序可能是如下：

　　煤价下跌至部分煤矿成本下方 =》 持续较长时间 =》该部分煤矿被淘汰 =》行业成本下移 =》煤价继续下跌 =》再淘汰 =》 产能过剩情况缓解 =》 煤价企稳 =》 国内经济适应新的”较低增速“ =》 煤价等回归上涨通道。

　　而中国经济的转型需要较长时间，对于2013年下半年，特别是水力发电较多的6月底-8月底，笔者对焦炭焦煤期货价格维持看空观点。

　　图 7：水力发电进入年内最大供应期

　　水电占总发电量的比重已上升至16%，其最大供应期在6-8月，这段时间内预计对煤价有部分利空影响。

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