本期摘要：

　　1月美联储会议纪要显现QE收紧预期 1月召开的美联储公开市场委员会(FOMC)议息会议并没有就目前货币宽松的政策做出调整，但是自从1月4日公布的12月议息会议纪要的内容来看，已经有部分委员提出在2013年底的更早时间放慢或者停止继续购买资产的观点，使得市场对于QE可能提前收紧甚至退出的预期开始有所增加，而随着2月20日1月会议纪要的公布，更多的委员表示出了对于持续QE所带来的负面成本增加的担忧，QE提前收紧或者退出的呼声进一步增强，而对于QE收紧可能对目前美国经济复苏带来拖累的担忧使得市场的谨慎情绪升温，市场避险需求再度回归，美国国债收益率在之前连续的上涨之后应声回落。 2013年QE收紧仅初具条件，完全退出概率小

　　我们认为2013年地前收紧QE的可能性存在，但是完全退出的概率不大，主要的支持因素有两个方面：一是美国一季度经济超预期的可能性在不断增加，这将势必增加支持收缩QE委员在FOMC的倾向性，投票格局发生从量变到质变的改变，且外界对于QE收缩会对经济复苏尚未稳定的经济带来负面效果的言论压力也将较小；二是目前国家大环境下日元引领的货币贬值大战助推了美元的上涨，而我们认为这种趋势或将在短时间内蔓延，国际资本回流美国的迹象开始出现，这将为QE收紧提供美联储以外的资金，输血国债市场，从而稳定国债收益率，具体内容大家可以参考我们关于日元贬值的专题报告《全球汇率专题报告：日元贬值的蝴蝶效应》，在本文中不再赘述；三是目前就业市场的复苏依旧较为疲软，失业率居高不下，距离美联储6.5%的目标，我们预计到2013年四季度美联储失业率才有可能会下降到7.5%以下，而在之前完全退出QE给市场带来的信心打击将使得就业市场的复苏面临不确定性。

　　持续QE4成本上升有限，持有到期是新出路 我们从美联储购买的资产构成和出售节奏来估算后期美联储收缩或者退出QE可能产生的成本，从前期完成出售的1年期国债的情况来看，美联储实现了盈利，而对于后期中长期国债的出售，我们认为即使后期的国债收益率出现回升，要回升到购入这些中长期国债的平均利率水平还需一定时日，而我们认为这个时间点将和目前美联储预期的加息时间相衔接，我们认为这个时间点在2014年底或2015年初(失业率将在2014年底有望降至6.5%)，在此之前，美联储的国债出售都是可以保证收益的，2013年之前应该不存在对美联储造成负收益的可能，也是为我们认为QE4不会在2013年底前退出提供了新的佐证。而会议纪要中多数委员提到的将资产持有到期的建议，为后期QE退出之后稳定市场的预期提供了新的货币政策选择，一方面可以保持市场利率的稳定并收取利息，另一方面也可以使得美联储不用太担心出售国债所带来的价差损失，可谓一举两得。

　　一、1月美联储会议纪要显现QE收紧预期

　　1月召开的美联储公开市场委员会(FOMC)议息会议并没有就目前货币宽松的政策做出调整，但是自从1月4日公布的12月议息会议纪要的内容来看，已经有部分委员提出在2013年底的更早时间放慢或者停止继续购买资产的观点，使得市场对于QE可能提前收紧甚至退出的预期开始有所增加，而随着2月20日1月会议纪要的公布，更多的委员表示出了对于持续QE所带来的负面成本增加的担忧，QE提前收紧或者退出的呼声进一步增强，而对于QE收紧可能对目前美国经济复苏势头形成扭转的担忧使得市场的谨慎情绪升温，市场避险需求再度回归，美国国债收益率在之前连续的上涨之后应声回落。

　　图1: 避险需求回升，美国国债收益率回落

　　资料来源：Wind 中证期货研究部

　　我们下面就FOMC1月和12月的会议纪要的重点内容做一个比较，以解释为什么在1月会议纪要公布以后市场的这种预期有明显的一个回升。在分析之前，我们需要了解一下美联储会议纪要中对于人数的措辞习惯，即在美联储的词汇体系中，“一些(a few)”代表两人或三人，而“数位(several)”可能是四人或五人，“多位(a number)”则要多于“数位(several)”，这样以便于我们判断美联储官员人数上就货币政策决策的意见变化。

　　表1: 全球主要市场制造业PMI

　　资料来源：美联储 中证期货研究部

　　从我们提炼的1月和12月会议纪要的重点内容中不难发现，1月FOMC对于经济的判断较12月更为悲观，对于失业率维持高位、房地产延续复苏和通胀预期稳定的判断则基本一致，1月纪要中较12月判断有所改善的是仅是企业的固定资产投资。

　　在这种经济判断较前期走差的条件，对于QE的收缩或提前拖出的呼声不降反升，在12月纪要仅有数位(several)委员提出放慢或者停止购买资产，且还是有少数(a few)委员支持无限期的大规模量化宽松；但在1月的会议纪要中我们明显注意到多位(a number)委员提出在持续QE的负面作用产生前就放缓或结束资产购买行动，而对于继续量化宽松的表态则显得声音较弱，仅有少数(a few)表示目前的量化宽松可能需要保持到2013年底。

　　整体来看，1月的会议纪要较12月的会议纪要所表现出来的2013年结束前QE收紧甚至退出预期确实更为强烈，且我们认为一旦一季度美国的GDP增长超出市场的预期，那么在4月一季度的GDP公布之后，4月30日至5月1日的美联储2013年第三次议息会议中各委员关于收紧或退出QE的争论将更为激烈，支持收缩QE的人数将可能进一步上升。 1月会议纪要收缩或退出QE的声音确实更为强烈，随着一季度GDP的超预期，这种预期将进一步增强。

　　二、2013年QE收紧仅初具条件，完全退出概率小

　　那么从目前的经济条件来看，在2013年美联储有没有收紧或者退出QE的可能性呢？我们认为2013年地前收紧QE的可能性存在，但是完全退出的概率不大，主要的支持因素有两个方面：一是美国一季度经济超预期的可能性在不断增加，这将势必增加支持收缩QE委员在FOMC的倾向性，投票格局发生从量变到质变的改变，且外界对于QE收缩会对经济复苏尚未稳定的经济带来负面效果的言论压力也将较小；二是目前国家大环境下日元引领的货币贬值大战助推了美元的上涨，而我们认为这种趋势或将在短时间内蔓延，国际资本回流美国的迹象开始出现，这将为QE收紧提供美联储以外的资金，输血国债市场，从而稳定国债收益率，具体内容大家可以参考我们关于日元贬值的专题报告《全球汇率专题报告：日元贬值的蝴蝶效应》，在本文中不再赘述；三是目前就业市场的复苏依旧较为疲软，失业率居高不下，距离美联储6.5%的目标，我们预计到2013年四季度美联储失业率才有可能会下降到7.5%以下，而在之前完全退出QE给市场带来的信心打击将使得就业市场的复苏面临不确定性。 2013年收紧QE的经济条件和资金供给具备条件，但高企的失业率使得完全退出概率小。

　　1.1 美国一季度经济超预期概率大，提供QE收紧的经济基础 从目前我们看到的美国经济数据来看，美国一季度经济超预期的可能性在不断增大，而这种超预期主要来源于两个方面：一是我们年报中所提到的补库存周期的开启时间有所提前，1、2月已经显现出这种迹象；二是个人消费的回落幅度弱于市场和我们预期，财政悬崖法案使得所得税增加的负面影响被名义收入大幅增长所抵消。

　　补库存方面，考虑美国制造业是经济冷暖最为敏感的部门，我们看到1、2月的制造业PMI分先指标中，自有库存和客户库存出现了连续两个月的跳涨，分别从去年12月的45和42.5上升至2月的51和48.5，表明企业本身和需求端都出现了补库存的迹象，11年年中以来的去库存周期有被扭转的可能。考虑库存的波动相对较大，我们另外再看可以反应市场需求最为直观的PPI的水平，也同样可以印证补库存或以提前开始。其中初级产品的PPI回升的力度最强，从去年12与的-2%上升至目前的1.4%，中间产品的PPI则从-2%回升至0.4%，表明随着补库存的开启，最先的原材料价格首先有所反应，随着需求的进一步释放，有进一步向上游产品价格传导可能。所以我们认为美国的补库存周期已经较我们判断的时间有所提前，这将给一季度经济增长带来一股额外的推动力。

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