中证期货:美联储会议纪要 QE收紧预期(2)

2013年03月22日 10:16  中证期货 

  对于个人消费,1月美国整体零售消费同环比分别增长4.37%0.13%,较上两月有所回落,但未现负增长,其中汽车消费依旧较为强劲,折年环比总量连续三月保持在1500万量以上,同比增长接近10%。我们认为财政悬崖解决法案所导致的所得税增加造成的心理冲击有所显现,也确实对消费产生了抑制,但由于年底的红利和年终奖发放使得个人名义可支配收入有明显的一个增加,从而抵消了部分的负面作用,使得零售消费有了超预期的可能,而后期随着这种财政紧缩的心理因素消退,加上储蓄水平和收入的温和增长,消费将继续保持稳定,支撑美国一季度的经济稳步增长。

  另外,房地产延续了之前的复苏,并有加速的迹象。1月止赎市场案件继续减少,1月同环比分别回落28.48%和7.17%,为房地产价格的稳定提供了有力条件。需求端增长强劲,1月成屋销售年化新增492万套,环比增0.41%,新屋销售437万套,环比大增15.61%,为08年以来的新高,均超市场预期。库存也进一步走低至174万套,为2000年1月以来的最低水平,去库存的周期回落至4.2个月,连续第5个月回落。整体来看,房地产量价齐升的良性循环已经成形,房地产加速复苏带来的消费者信心提升和财富效应给美国经济提供了支撑。 2013年一季度美国经济超预期来源于补库存的提前开启和个人消费的稳定增长。

  图2: 美国制造业库存连续回升 单位:%图3: 美国PPI现企稳迹象 单位:%

中证期货:美联储会议纪要QE收紧预期(2)

  资料来源:Wind 中证期货研究部

  图4: 美国零售销售超预期增长 单位:%图5: 美国个人可支配收入跳增 单位:%

中证期货:美联储会议纪要QE收紧预期(2)

  资料来源:Wind 中证期货研究部

  图6: 美国止赎市场案件减少 单位:%图7: 美国成屋库存下降明显 单位:%&月

中证期货:美联储会议纪要QE收紧预期(2)

  资料来源:Wind 中证期货研究部

  1.2 失业率高位徘徊,QE完全退出概率小 在经济基础稳定和美元升值的条件下,QE在2013年地前收紧具有可能性,但是由于目前美联储最为关心的就是市场复苏依旧缓慢,使得在年底前完全退出的概率较小。

  虽然在2012年失业率有小幅的改善,但截至1月的失业率依旧在7.9%的高位,距离美联储6.5%的目标尚有距离,且就业参与率一直在64%之下徘徊,2012年全年无改善,表明就业市场的复苏步伐依旧缓慢。虽然我们在近期非农就业的分行业数据中看到了制造业就业的回暖迹象,但势头并不够足以表明就业市场有加快复苏的可能。

  我们假设到非农就业市场以目前的速度复苏,并且就业参与率到年底回升到64.5%的水平,那么全年的新增就业人口大概在220万人次,而失业率会下降至7.3%,离美联储的心理目标依旧有差距,所以我们认为在目前通胀稳定,就业市场复苏缓慢的大背景下,美联储在年底前选择完全退出QE的动力并不存在。

  对于后期的QE收紧会以什么的方式开展,我们认为提前退出QE3(针对住房市场,每月购买400亿MBS)收紧整体QE规模的概率较大,而QE4(针对国债市场,,每月购买450亿美元)操作将延续。因为,QE3操作中美联储主要购买的是MBS债券,直接压低房地产市场的抵押贷款利率,以支持房地产市场需求的回升,而目前看到的房地产需求的释放已经开始,后期随着良性循环的开启,利率后期上升对需求的一直作用降低,使得QE3有退出的条件。

  但是QE4如果退出,会直接推升国债利率,市场的平均利率水平势必上涨,对于目前还未企稳的企业投资和美国的公共部门去杠杆化都带来负面的影响,所以我们认为QE4的延续必要性更大。

  2013年美国就业市场的改善程度依旧达不到美联储的目标,使得QE完全退出可能性变小。

  图8: 就业市场失业率居高不下 单位:% 图9: 就业参与率后期或走高 单位:%

中证期货:美联储会议纪要QE收紧预期(2)

  资料来源:Bloomberg 中证期货研究部

  三、持续QE4成本上升有限,持有到期是新出路

  目前对于退出QE呼声越来越高,很大程度上是基于美联储委员对于再度宽松所带来的干预成本的显著上升的担忧,因为如果后期要通过出售这些所持有的国债来恢复正常的美联储资产负债表,随着后期经济的走高和QE干预的收缩和退出,市场的利率将明显走高,使得国债价格出现下跌,从而使得美联储之前购入的国债资产面临亏损,使美联储自身的资本受到威胁。 我们从美联储购买的资产构成和出售节奏来估算一下后期美联储收紧或退出QE可能产生的成本。从2009年3月18日美联储宣布在QE1中增加购买3000亿美元资产开始,到后续QE2的6000亿美元的规模加码,截止到2011年6月底QE2结束,在这个过程中从15天的国债到10年以上的国债规模都是呈现上升的,从QE前0.47万亿美元增加到1.638万亿,其中1年期以下的国债总计1450亿美元左右;从2011年9月21日开始美联储宣布进行卖短债买长债的OT操作直到2012年底,这期间,1年期以下的国债大部分被出售,仅剩40亿美元,美联储资产负债的规模仅小幅增加了18亿美元至1.656万亿;QE3没有新增购买国债的计划,QE4在2012年12月12日推出至今(截止2013年2月27日),整体国债规模攀升至1.749万亿美元,而一年期以下的国债基本售完,仅剩1900万美元。

  如果我们将1年期以下的全部国债利率变动用1年期国债收益率,1-10年的用3、5、7和10年期国债的平均收益率,10年以上的用30年国债收益率来粗略估算美联储购入和出售的成本和收益。我们可以看到截止目前为止,主要涉及的购入和出售的资产集中在1年期以下,而随着一年期以下利率的走低,价格的上涨,除了利息收入以外,美联储在处理这部分国债的时候还有价差的盈利。

  而从QE4以来,美联储在国债上的操作有一个特点,即较为集中的买入1-10年的国债,而卖出10年以上的国债,我们认为一方面是为了进一步有效的压低中长期的国债利率,另一方面是美联储考虑到在经济复苏的初期阶段,1-10年的国债利率上升敏感度较10年以上的大,从而进行买入干预,而后期随着经济复苏的加快,10年以上的利率或上升的更快,不排除美联储变换购买10年期以上国债。如果考虑在2013年之后退出QE4,并开始缓慢卖出中长期国债,我们认为即使目前的中长期国债收益率(0.97%和2.86%)出现回升,要回升到购入这些中长期国债的平均利率水平(2.34%和4.29%)还需一定时日,而我们认为这个时间点将和目前美联储预期的加息时间相衔接,时间点在2014年底或2015年初(失业率将在2014年底有望降至6.5%),在此之前,美联储的国债出售都可以保证收益(目前利差分别为137BP和143BP),QE购买规模的进一步扩大在目前还看不到给美联储造成负收益的可能,也为我们认为QE4不会在2013年底前退出提供了新的佐证。

  另外,QE退出用出售国债的处置是一种方式,目前看带来的成本并不会太高,而在1月会议纪要中多位(a number)委员讨论了通过延长持有证券的时间作为货币宽松政策方式的可能性,以补充或替代资产购买项目。我们认为这也为后期QE退出之后稳定市场的预期提供了新的货币政策选择,一方面也可以减少出售国债对市场的冲击,另一方面可以保持市场利率的稳定并收取利息,可谓一举两得。

  从目前的利率水平来看,美联储后期收紧和退出QE的成本上升有限,而多数委员提出的将资产持有到期将是后期美联储货币政策另一较好选择。

  图10: 美联储资产负债表国债变动情况 单位:百万美元

中证期货:美联储会议纪要QE收紧预期(2)

  资料来源:Wind 中证期货研究部

  表2: 美联储资产负债表国债构成 单位:百万美元

日期 15天以内 16-90天 91天-1年 1-5年 5-10年期 10年以上 总计
2011年6月27日 18,953 11,442 114,143 710,293 582,718 200,612 1,638,161
2012年12月26日 382 4 16 365,270 866,016 425,241 1,656,930
2013年2月27日 1 4 14 433,570 872,989 422,966 1,749,545

  资料来源:美联储 中证期货研究部

  表3: 美国QE实施以来购买国债的主要期限平均收益率变动情况 单位:%

国债期限(平均收益率) 1年期 1-10年期 30年期
2009年3月18日至2011年6月30日 0.35 2.34 4.29
2011年9月21日至2012年12月31日 0.17 0.97 2.86
购入-出售的利差(bp) 18 137 143

  资料来源:Wind 中证期货研究部

    中证期货 周晋 尹丹 朱润宇

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