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　　二、豆油与棕榈油的价差分析

　　由于豆油与棕榈油同是国内主要的食用植物油，价格较低的棕榈油对豆油消费具有替代效应，而且两者都有季节性产消特点。所以豆油与棕榈油价格具有较强的相关性，而且价差具有一定的季节性规律。

　　1、替代性消费，价格相关性较强

　　能够进行跨品种套利的期货合约之间必须具有很强的相关性，品种之间的相关性越强，出现跨品种套利机会时的投资风险就越小。

　　从豆油与棕榈油期货价格指数走势图上可以看出，豆油与棕榈油走势总体方向一致，呈现同涨同跌，两者的相关性达到0.97，而且具有季节波动性特征。

　　图13：豆油与棕榈油价格走势    单位：元/吨   

　　数据来源：中信建投期货

　　2、豆棕价差具有季节性特征

　　油脂的生产、消费的季节性特征使得豆油和棕榈油具有非常明显的季节性套利机会。由于棕榈油冬季消费量大减，因此市场对油脂的炒作在10月之前大多以豆油为主，这就造成豆油与棕榈油价差在9-10月之前上升，而之后下滑；相应的棕榈油夏季消费量大增，经过3-4月份南美大豆上市的冲击后，豆油和棕榈油的价差几乎处于年内低点，这样稳定的消费特征为豆棕价差套利交易提供了良好的机会。

　　图14：豆油与棕榈油5月合约价差    单位：元/吨

　　
图15：豆油与棕榈油9月合约价差

　　数据来源：中信建投期货

　　通过上图，可以发现2008-2012年四年间，9-10月之后豆油与棕榈油的价差呈现明显的缩小趋势，尤其是5月合约表现相对稳定而明显。主要原因是当时豆棕期货主力合约为5月合约，成交量大，因此表现的稳定性更强；而且次年5月处于交割期，期货市场的交割制度保证了豆油和棕榈油价差的正常回归。

　　然而豆油与棕榈油的价差扩大主要在4、5月份之后，而且以9月合约最为明显。因为从每年的4、5月份开始9月为主力合约，稳定性较强；但是受交割月处于9月中旬，因此市场资金在价差扩张后期转向5月合约，致使价差扩大的步伐要早于5月合约结束，幅度也因此受限。

　　1月合约也是国内期货市场的主力合约，不过无论是价差的缩小或是扩大，中间都会存在1月合约较长的交投清淡期，因此1月合约没有入选。

　　所以从价差的季节性特征来看，价差的卖出套利应选择5月合约；而价差买入套利则应选择9月合约为佳。

　　3、豆棕价格的波动率相近

　　由于豆油与棕榈油都属于农产品期货，两者的波动率相对比较平稳，而且除了08年的特殊行情外，其他时期波动率都比较小。由下图的波动率指数可以看出，两者的波动率状况非常相近，但是棕榈油的波动率还是比豆油稍强一些，主要因为国内棕榈油全靠进口，受国外因素影响较强，价格波动较大。目前棕榈油的日波动率指数为1.9，而豆油的日波动率指数为1.5。

　　图16：豆油与棕榈油日波动率状况

　　数据来源：中信建投期货

　　三、豆油与棕榈油套利操作

　　通过以上对豆油与棕榈油的基本面以及价差的季节性分析，虽然当前油脂市场整体偏弱，但是棕榈油相对豆油的基本面有所好转，棕榈油价格更具有触底走强的可能；并且目前豆棕期货指数价差处于2000高位附近，正值季节性回落的时间窗口。所以建议现阶段进行买棕榈油卖豆油的跨品种套利。

　　表1：豆棕价差统计特征   

　　数据来源：中信建投期货

　　套利操作：

　　1、合约选择：大连豆油与棕榈油1305期货合约。

　　2、建仓时机：目前可少量进场，豆棕价差跌破1700可加仓。

　　3、建仓方向：买入棕榈油，卖出豆油。

　　4、建仓比例1:1。

　　5、目标价差为1200-1400元，止损价差为1900-2000元。

　　6、资金安排：由于建仓初期价差回归趋势并不明朗，资金控制在20%左右；另外节假日交易所会提高合约保证金，所以准备保证金在15%左右。

　　7、持仓周期：由于豆棕价差回归一般在3-4个月左右，所以本套利方案的持仓周期预计为4个月。

　　8、风险控制：豆棕价差能否回归仍需关注豆油与棕榈油基本面的差异。其中最重要是国内棕榈油库存能否降低以刺激价格跟随国际市场走强以及国内豆油是否维持弱势；另外，棕榈油主产区是否已经进入长期的增产周期，也是影响豆棕价差季节性回归的重要因素。因此，关注11、12月马来西亚棕榈油的生产及库存数据，以便在方向出现反向时尽早进行止损。

　　中信建投期货  夏旗

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