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　　观点和策略：

　　连续两个作物年度的大豆减产造成全球豆类供需异常偏紧，经过三季度的大幅上涨，美豆已经处于高位，减产题材为期价带来的上涨动能渐弱。但在四季度南美大豆未上市前，现货的紧张也决定了下行空间有限，四季度油脂易涨难跌。在三季度的上涨过程中，油脂表现平淡。经过8月份的大跌，油脂价格基本已经处于低位，通常四季度为油脂消费旺季，油脂有望补涨。

　　但另一方面，我国国内仍有充足的油脂储备，而国家定向抛售大豆也缓解了供给端的压力。从需求端来看，面临政府约谈限价等压力，食用油价格定向报告机制也限制了油脂价格的上涨。总体而言，对于四季度我们认为油脂将底位反弹，豆油脂数的价格将维持在(9000，10000)左右，棕榈油价格在(7000，8800)，菜油的价格将会在(1000,11000)区间震荡。

　　四季度关注焦点仍将维持在两个方面，其一库存的变化情况，其二，南美天气的炒作情况。四季度投资者应以逢低买入为主。另外对于豆棕价差也需关注其回归的时间点。

　　一、基本面分析

　　(一)  行情回顾

　　今年可以说是豆类油脂的牛市，在三季度美豆优良率持续下降，美豆单产连续三次大幅下调，最终产量由6月份的预估40.5蒲式耳/英亩下调至9月份的35.3蒲式耳/英亩，期价在美农报告的连续利多刺激下，由6月底的13.6美元上涨至9月上旬的17美元，涨幅达25%。外盘美豆的大涨带动国内豆类油脂也延续涨势，而进口大豆价格也水涨船高。

　　期价自6月底开始上涨，7月底在欧债危机和美豆产区降雨的利空消息影响，期价深幅回调，美豆创新五周最大跌幅4.7%，之后8月份美农产量的再次下调引发期价加速上涨并一举突破17美元。但由于产量的利多透支，虽然9月份美豆产量再次由36.1蒲式耳/英亩下调至35.3蒲式耳/英亩，美豆反应平淡。九月上旬美豆维持在17美元高位震荡，期价未能创新高，大豆现货市场面临集中上市的压力。另外市场预估根据美国已收获大豆数据显示，大豆实际单产可能比美国农业部 9 月份预测值高出 3-5%。期价一路走弱，连续两周下跌，跌幅达9%，期价回落至15.5美元附近。  

　　美豆指数

　　数据来源：文华财经

　　从图中可以看到，美豆生长优良率和结荚率的关系。结荚期，美豆生长优良率今年是自1995年以来的最差表现。极端干旱天气造成美豆大幅减产约13%，期价连创新高。关键生长时期产量的受损已经无法弥补。从国内盘面来看，豆粕成为三季度最为耀眼的明星品种，最高位时持250万手，最高日成交量700万余手，多空巅峰对决，豆粕由6月中旬的不足3000元/吨上涨至9月初的4250元/吨，涨幅达41%。但同期油脂表现相对平淡，豆油由9132元/吨涨至9738元/吨，涨幅仅为6.6%。这和豆粕和油脂的属性不同有关，在三季度豆类上涨过程中，发改委约谈油企，并建立了小包装油定向报告制度。食用油价格和百姓的生活息息相关，定向报告制度限制了价格的涨幅，对期价构成利空。

　　数据来源：文华财经  

　　(二)  连续两个季度减产，全球大豆四季度异常偏紧的供需格局未变。

　　2011、2012年是自然灾害频发的年份，而农业又是“靠天吃饭”的产业。受干旱天气影响，大豆连续两个相邻作物季度减产，南美、北美的相连减产使得豆类的供需异常偏紧。如果把美农报告作物年度折成次年5月至来年4月，2012/2013年全球大豆的产量仅为2.26亿吨，较2011/2012年减少3293万吨，减幅达12.7%，全球大豆的库消比仅维持在0.22，而去年为0.30，全球大豆供需异常偏紧。虽然美豆期价已经连续上涨，但我们认为高价抑止需求仍需检验，全球大豆供需偏紧的格局并没有改变，期价仍会在高位运行。

　　从美豆的供需平衡表来看，2012/2013年美豆的产量仅为7169万吨，较去年下降1148万吨，美豆库存量为3130万吨，较去年下降164万吨，降幅达34%，库存消费比维持在0.045，处于近两年的低位。不可否认，目前市场上供需异常紧张。市场之前对美豆产量存在较大分歧，但美农报告再次下调美豆产量确认了豆类市场异常紧张的供需面。随着美豆收割期的结束，美豆产量将接近终值，单产再次大幅修正的概率较小。现货的紧张或支撑豆类再度上涨，＜油世界＞报告也显示，虽然近来大豆价格从九月初创下的历史高点处回落，全球对美国大豆的旺盛需求将使得未来几个月豆价保持坚挺。今年年初南美大豆歉收，意味着全球进口商别无选择，只有从美国采购大豆。但随着减产题材透支前期凌厉的涨势或难继续，期价要再次创新高需要新的炒作题材。南美种植期天气或将成下个关注焦点。

　　美豆供需平衡表

　　数据来源：北方期货

　　数据来源：北方期货  

　　(三)  南美丰产预期强烈，期价近强远弱格局明显。

　　南美和北美的连续减产造成全球大豆价格高位运行，价格优势极大的吸引了南美农民的种植热情，南美大豆种植面积创历史新高，其中巴西种植面积达2750万公顷，较去年增加250万公顷，2012/2013年的产量预估在8100万吨，首次超过美国成为全球第一大豆种植国，较去年增加1450万吨。阿根廷的大豆种植产量达1970万公顷，较去年增长180万公顷，大豆产量预估值达到5500万吨，较去年增加1400万吨。巴西和阿根廷的丰产预期强烈。另外从大豆和玉米的比价来看，目前大豆和玉米的比价维持在2.2附近，较前期1.96显著回升，也有利于大豆种植的增加。四季度为南美大豆种植的关键时期，目前大豆的减产已经不允许南美产量再次出现问题。目前南美的丰产预期异常强烈，来年的供给较为宽松，从盘面上看，这对远月合约价格形成打压，期价近强远弱格局明显。

　　巴西的大豆种植商可能于9月15日开始准备种植夏季大豆，部分州几乎没有降水，马托格罗索地区最近的一场降雨出现在115 天之前(汇易网)。从南美的方面来看，南美大豆巴西国内分析机构Celeres在近期的周度报告中称，巴西远期大豆销售增加46%，高于之前一周的45%。

　　由于美国干旱激发全球供应担忧，农户寻求锁定高价。去年同期新作大豆销售仅为21%；此外巴西农户已经售出截至5月底的2011/12年度6500万吨大豆中的98%，但高于去年同期的89%。

　　(四)  油脂各品种有所分化，豆棕价差需关注。  

　　而从棕榈油的情况来看，在高库存的影响下，棕榈油前期涨势并不明显，二季度美豆大涨期间，棕榈油涨幅仅为7.7%，期价高点在8244附近，但经过整个9月份的暴跌，期价已经回到7100附近，跌幅达13%，期价已经跌破前期7600附近的平台。 

　　从马棕榈油的产量来看，棕榈油月度产量的高点通常在十月份，而从库存量与产量的关系来看，通常库存量与滞后两期的产量关联性较强，当前马棕榈油仍处于增产周期，以此推测，马亚西亚棕榈油9、10月份库存仍将处于高位。有分析师称，9月至10月期间，马来西亚棕榈油产量可能达到峰值，或将推动10月末棕榈油库存升至240万吨，且在1月1日之前库存将达到300万吨。如果马亚西亚棕榈油库存处于高位，则将对期价形成压制。则豆棕价差将处于高位，豆棕价差回归的时间仍未到来。

　　数据来源：北方期货

　　但目前国内豆棕榈价差达2120元/吨左右，如此大的价差将加大棕榈油的消费力度。据总部设在德国汉堡的行业期刊＜油世界＞发布的最新报告显示，2012/13 年度(10月到次年9月)棕榈油用量将会提高，弥补其它植物油供应短缺造成的影响。油世界称，2012/13年度全球棕榈油用量将从本年度的5070万吨增至5390万吨。在四季度青黄不接的时期，大豆严重减产的情况下，棕榈油的高库存也有望得到缓解，价差回归时机仍需密切关注。

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