南华期货：棕榈油弱势难久持 上涨只待时(2)
目前国内豆油与棕榈油的价差明显处于高位，虽然从季节性上来看，在每年的冬春时节，豆油与棕榈油的价差会明显扩大，而在夏秋季节会逐步缩小。但是，即便当前是豆油和棕榈油价差扩大期，当前二者的价差也明显偏离了正常的水平，这意味着棕榈油相较豆油的价格竞争优势正得到了强化，后市棕榈油对豆油的替代需求将较历史同期水平会明显增强。
图6、连豆油与连棕榈油价差走势图(豆油-棕榈油)
数据来源：文华财经 南华研究
综合来看，虽然中印两国即将进入棕榈油的消费淡季，但当前棕榈油的低价优势将会使得今年棕榈油的消费量较往年历史同期有所增加，从而有助于提振棕榈油价格。
二、马棕榈油产量将成为推动棕榈油上涨的主要动力
今年由于马棕榈油产量持续走高，在很大程度上对港口库存构成了较大的压力。但就后市而言，马棕榈油产量的压力将会明显减轻，这主要是因为受到了如下两个方面的影响。
1、第四季度为马棕榈油减产季节
从下图中可以看出，马来西亚棕榈油产量存在一定的规律性，即第一季度和第四季度为低产季节，这意味着后市马棕榈油产量的压力将不断减轻，这也将在一定程度上缓解马棕榈油的港口库存压力。
图7、马来西亚棕榈油产量图 单位：万吨
数据来源：Bloomberg 南华研究
2、厄尔尼诺现象或将出现，这将会导致马来西亚和印尼减产
所谓厄尔尼诺，又称厄尔尼诺海流，是太平洋赤道带大范围内海洋和大气相互作用后失去平衡而产生的一种气候现象，就是沃克环流圈东移造成的。一般认为海温连续三个月正距平在 0.5℃以上，即可认为是一次厄尔尼诺事件。
近段时间以来，厄尔尼诺—拉尼娜跟踪指标ONI已经连续第七个月回升，当前已经达到了0.3，另外，虽然南方涛动指数SOI一直维持在中性值附近，最新的30天移动平均SOI值为2.4，但澳大利亚气象局气候模型显示，太平洋海洋表面温度仍偏高，未来发生厄尔尼诺现象的可能性仍存。因此，有迹象表明未来发生厄尔尼诺的可能性较大。
如果厄尔尼诺现象发生，将可能会导致马来西亚和印尼的棕榈油因遭遇干旱而减产。从历史情况来看，在上世纪70-90年代末的20余年时间里，分别在76－77年、82－83年、86－87年、91－93年和94－95年出现过 5次厄尔尼诺现象，其中82-83年马棕榈油产量下降了14.8%，86-87年产量微涨0.21%，93-94年产量下降了2.47%。另外，我们观察图8也可以看出，在最近的8年里，厄尔尼诺发生了三次，在ONI指数达到高峰的时候，马来西亚棕榈油的单产则步入低谷，不过从图中我们也可以看出，在拉尼娜现象发生且ONI指数处于低值的时候，马棕榈油的单产也处于较低水平。
因此，上述数据充分地证明了厄尔尼诺现象的发生将在一定程度上造成马棕榈油减产。
图8、马来西亚棕榈油产量图 单产：吨/公顷
数据来源：Bloomberg 南华研究
后市需要重点关注厄尔尼诺现象是否会发生，尤其是在当前马棕榈油开始步入季节性产量淡季时，一旦发生，则马棕榈油减产概念将会对期价形成有效的提振，从而也将带动国内连棕榈油出现上涨。
三、棕榈油期价季节性有望构成辅助因素
1、棕榈油期价第四季度处于季节性上涨周期
由于农产品价格往往存在一定的季节性走势，因此我们在此也对棕榈油价格进行这方面的分析。
通过对2008年1月至2012年9月文华财经连棕榈油指数月度平均价的统计，得出了图9。从中可见，棕榈油在二三季度下跌的概率明显明显，且跌幅也较大。不过需要注意的是，这幅图是涵盖了2008年的极端行情，如果剔除2008年的数据，则可发现(见图10)，棕榈油在第四季度整体处于一个上涨的态势。
当然，由于我国棕榈油上市时间较短，所采取的数据较为有限，因此所得出的结论还缺乏一定的稳定性。另外，即使某商品价格存在很强的季节性走势，但有时也会走出反季节性的行情，所以，对于季节性价格走势我们只能做个辅助参考。
图9、棕榈油价格走势季节性统计图 (2008.1-2012.9)
数据来源：文华财经 南华研究(注：数据为棕榈油指数的月度平均价)
图10、棕榈油价格走势季节性统计图(2009.1-2012.9)
数据来源：文华财经 南华研究(注：数据为棕榈油指数的月度平均价)
四、分析结论——短期低位震荡，中长期有望震荡走高
综合上述分析，我们认为，后市马棕榈油库存压力虽然仍存，但鉴于该因素已经在盘面上得到了较大的显现，同时考虑到目前无论是国际上豆棕价差还是我国的豆棕价差都比较有利于提升市场对棕榈油的消费需求，而且近期马来西亚的出口关税政策即将下调的政策也将削弱印尼低关税对马棕榈油的出口影响，这也将有利于马棕榈油的去库存化。另外，去库存化的另一个较大的动力则来自于马棕榈油产量将步入减产周期，同时厄尔尼诺现象可能发生也使得减产题材开始步入投资者的视线。这些都意味着后市棕榈油的供需结构将得到改善，从而有利于提振国内外棕榈油的期价。
因此，我们预计短期内高位的库存压力将使得棕榈油期价呈现低位震荡走势，但中长期来看，期价有望走出震荡上涨行情，预计启动时间点在十一月中下旬。
南华期货 张海 黄银燕
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