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　　九月初，在我们的投资报告《豆类商品短线震荡，中线等待九月供需报告指引》中，我们认为豆粕4300附近有明显压力，如不能有效突破则短期震荡调整的概率较大；豆油出现短多离场信号，调整概率较大，一旦跌破前期高点10156则将向9750靠拢。而这两三周的走势也验证了我们前期的观点。豆粕在9月14日触碰到最高点4300后快速回落，9月25日收盘于4000，跌幅7%。豆油同样疲弱，9月14日高点10230,9月25日收盘9518，跌幅也达到了7%。豆类油脂商品中最弱的棕榈油跌幅更是惊人，9月14日最高8098，至25日，短短7个交易日就跌至7266，跌幅10.3%！在经历了快速下跌后，短期豆类油脂商品将如何运行？

　　一、全球宽松浪潮再起，充裕流动性限制商品下方空间

　　八月份以来，全球央行动作频频，宽松的货币政策不断出台，全球宽松的浪潮再起。9月6日，欧洲央行公布名为“直接货币交易计划”的新国债购买计划。其内容包括三方面：1.欧洲央行将无上限买入欧元区国家的短期国债，期限在一年至三年，且不会设定特定的国债收益率目标。新的“完全货币交易”将取代现有的证券市场计划；2.如果欧洲央行购买的债券后来必须重组，该行也不会坚持优先债权人的地位。在今年稍早的希腊债务重组中，欧洲央行享有优先债权人地位，民间投资人所持希腊主权债价值被减计，而欧洲央行所持债券则未受影响；3.降低融资的抵押品门槛，欧洲央行将再次接受所有由欧元区成员国政府发行或担保的债券作为抵押品。此次欧洲央行的行动力超出了市场的预测，欧债问题在无上限购买国债的政策下被暂时化解，市场关注的焦点从欧洲移开。

　　一周后，美联储公布了市场极为关注的QE3。新的QE政策包括：1.维持超低基准利率不变，并从此前的2014年末延期至2015年中；2.继续实施卖短债买长债的“扭曲操作”，直至今年年底；3.将会每月购买400亿美元MBS(按揭抵押债券)直至就业前景明显改善，而且FOMC会将来自于所持机构债和机构抵押贷款支持债券的本金付款再投入机构抵押贷款支持债券中。FOMC预计，上述行动将令其在年底以前，每个月增加约850亿美元的长期债。美联储希望通过上述措施，有效压抑长期利率，并支持抵押贷款市场，使得金融市场流动性进一步充裕。QE3的出台鼓舞了市场，其亮点在于购买MBS并没有设置金额限制，而是直到就业改善。

　　在欧美央行动作连连的情况下，国内也有一些新的政策，地方政府公布了大规模投资项目，同时国家发改委批准了更多基础设施项目。不过相对欧美，这些政策还是比较保守。

　　总体来看，全球又重新进入宽松的时代。充裕的流动性有利于抬高资产和商品价格。农产品虽然由于前期涨幅过大而在新一轮流动性大潮中逆势回调，但其下方空间仍然将受到限制。投机资本将在农产品回落到一定程度后入场抄底，进行‘价值投资’。

　　图1：美元货币供应量

　　资料来源：wind

　　二、大豆收割进度较快，美豆供应高峰来临

　　九月后，北美大豆开始进入收割季，由于本季大豆种植较早，因此目前收割进度较快。截至9月24日，美豆收割进度达到了22%，远远领先前几年的平均水平。美豆的顺利收割在短期为市场提供了大量的新豆，使得供应紧张的局面得以暂时缓解。我们从盘面上来看，收割季开始后，美豆类商品的价格有个明显回落的过程。不过我们也应当看到，从年度的供需平衡表来看，在南美大豆上市之前，豆类供求仍然紧张。

　　另外，在美豆收割前主产区有降雨，50年不遇的干旱得以缓解，美豆生长情况有所好转，优良率回升。这使得市场预计美豆本年度的收成并没有想象的那么坏，最终的单产水平或高于美国农业部9月份供需平衡表中35.3蒲式耳/英亩。这对于美豆来说也产生了一定的压力。最终单产多少我们还需关注十月份的USDA平衡表。

　　图2：美豆收割进度

　　资料来源：wind、中银国际

　　图3：美豆优良率

　　资料来源：wind、中银国际

　　三、资金暂离豆类市场，多头获利了结增加

　　随着九月供需平衡表的公布、QE3等量化宽松政策的推出，豆类商品的利多暂时出尽。而收割的顺利进行增加了豆类的供应，美盘前期积累的大量获利多单开始离场。总持仓和净多头较前期明显下降。豆油总持仓从九月初的337865手下降至九月十八号的310536手；基金净多头从41721手下降至31773手。大豆的总持仓从月初的742721手下降至十八日的730121手；净持仓从213031手下降至204672手。豆粕的总持仓从月初的251907手下降至十八日的239569手；净持仓从68548手下降至55758手。

　　资金的离场和净多头的减少表明了资金短期对市场的信心减弱，在持仓和净多头未明显恢复前，豆类商品仍将保持偏弱的走势。

　　图4：CBOT豆油持仓情况

　　资料来源：中银国际

　　四、后市展望与操作建议

　　在经历了前两周的技术性回调后，目前豆类商品在宏观面宽松和基本面利多暂时出尽的多空博弈中震荡运行。短期来看，利空的力量仍然略强于利多，占据了主动。近期豆类商品以弱势震荡为主。操作上前期短线空单可谨慎持有，但注意止盈。豆粕止盈设于4000，豆油止盈9500，棕榈油止盈7400，一旦反弹有效突破则空单可获利了结。另外，长假临近，为避免长假里外盘暴涨暴跌风险，节前注意仓位的控制，不宜重仓。从中线来看，豆类商品供给紧张的情况将维持到南美大豆上市前。因此不宜过分看空，待到调整结束可重新逢低做多。

　　图5：豆粕走势图

　　资料来源：文华财经

　　中银国际期货农产品团队 顾劲涛