阶段性调整难改黄金牛市
报告摘要
今年以来的贵金属市场总体来说，是回归基本面的过程。尽管到现在为止，受到两次欧债危机的冲击，但这个基本情况没有改变。
自五月以来市场再度聚焦欧洲，希腊混乱的政局和西班牙、意大利的国债收益率飙升让投资者担心欧洲通货紧缩，因此，在避险资产的选择上，投资者青睐更具有流动性的美元，而不是黄金。欧元兑美元走疲，美元上涨，金价承压下跌。而原油等大宗商品价格下跌也使通胀变得温和，进而降低了投资者对黄金作为替代资产的兴趣。
关于希腊退出欧元区的隐忧使金价进入阶段性调整状态，如果希腊退出欧元区成为事实，黄金有可能击穿1500美元关口，但是由于宽裕的资金，货币超发以及通胀预期的存在，长期的牛市不会改变，黄金触底后将会反弹，甚至一波新的牛市将会到来。
美元依然是贵金属走势直接决定因素，因为国际黄金市场以美元标价，美元的走向对黄金价格产生决定性影响。美国经济正在缓慢的复苏，如果没有重大风险事件出现的话，美国六月份“扭转操作”结束之前，除了低利率外，美联储将很难出台政策干预经济。
我国首个期货交易品种白银期货合约在2012年5月10日起正式挂牌交易。交易情况来看白银期货交投活跃，显示出投资者浓厚的兴趣。目前，随着白银储量的下降，白银相比来说变得更加稀有，金银比价有回归15的可能，而且自从白银期货上市以来期现价格倒挂，因此，白银投资的机会体现在期现套利，金银跨品种套利等方面。
风险揭示：如果欧洲债务危机引发经济衰退，风险资金流向美元，导致美元大幅攀升，那么金价可能暴跌；如果美国和伊朗矛盾一旦尖锐化而发生战争，那么避险情绪将使黄金价格大幅攀升。
一、2012年黄金市场回顾
1. 行情回顾
图一：伦敦金K线图和MACD指标图
资料来源：中投期货研究所，文华财经
2012年过去将近一半，纵观今年以来的黄金市场(如图一)，其行情可分为持续上涨、快速下跌，复杂调整、下跌调整四个阶段。
第一阶段，持续上涨：2012年初两个月内，欧洲推出第二轮量化宽松LTRO，美延续高度宽松货币政策，美元不断走疲，油价不断上涨，商品市场同样开始了新一轮调整。黄金因为保值及避险因素和原油保持同步表现，持续上涨，从年初到2月末暴跌前涨幅达到14.10%。
第二阶段，快速下跌：2月29日，投资者对贝南克关于新一轮量化宽松强硬的措辞感到失望，一天之内，黄金尽吐前期一个月的涨幅，但是黄金暴跌的背后，并没有得到市场的共鸣。
第三阶段，复杂调整：3月初-5月初，黄金横盘复杂调整。3月份欧债进入偿债高峰期，希腊通过债务置换计划，让其主权债务危机最终得以蒙混过关，美国强劲的非农就业数据让贝南克坚定了强势美元的政策，中国下调2012年GDP增长速度至7.5%，印度调高黄金进口关税，当欧债阴云散去后，市场回归基本面，黄金进入复杂调整态势。4月份黄金继续回归基本面，美国数据喜忧参半，欧债危机似乎又卷土重来，全球面临经济下行风险，印度消费在珠宝商结束罢工后也未见转好，没有重大风险性事件，贵金属继续盘整。
第四阶段，下跌调整：5月初-至今，受希腊政治僵局影响，黄金开始下跌调整。希腊政党六轮磋商均无结果而陷入僵局，目前市场担忧希腊退出欧元区，金银价格连续下跌，一度触及十个月以来的低点。市场再度聚焦欧洲，美联储成为次要因素，希腊再次选举前民调扑朔迷离，意大利、西班牙、法国都不时传来令市场不安的消息。市场在恐慌中遭受重创，包括原油等大宗商品大幅走低，黄金在抛售套现与买入避险中艰难抉择，总之宏观系统风险主导了五月以来的黄金市场，让其不堪重负。
2.当前焦点
美元短期压力依然
通常情况下，美元与金价负相关，非美货币与金价正相关。当金价与美元呈现同向相关关系时，都伴随某种形式的危机。而且，这种异常的同向相关关系持续时间一般不长。但是今年的欧债危机却不同(如图二)，今年三月、五月两次欧债危机的冲击过程中，相比黄金，投资者更青睐买入美元避险。实际上，自从2011年第四季度以来，黄金更像是一种“准风险资产”，跟随欧元、股市以及大宗商品走势。
美元年初高位滑落，然后在78-80区间内盘整近三个月。五月以来由于希腊退出欧元区的隐忧导致投资者买入美元避险，美元从78.603一路上涨如今站在82以上。资金回流美元，美元在短期内的强势将会给黄金等贵金属形成压力。但是基本面上来看，美元并没有上涨的理由，美元“被避险”的状况明显，美元的避风港角色可能不会长期维系，预计在希腊问题解决之后美元会有一段明显的回调时期。
图二：美元指数与黄金价格走势图
资料来源：中投期货研究所，万德数据库
欧债危机令黄金承压
当金价与美元呈现同向相关关系时，都伴随某种形式的危机。而且，这种异常的同向相关关系持续时间一般不长。然而几年的欧债危机却不同，希腊退出欧元区的隐忧和西班牙、意大利的国债收益率飙升让投资者担心欧洲通货紧缩，因此，在避险资产的选择上，投资者青睐更具有流动性的美元，而不是黄金。而去年第四季度以来黄金“准风险资产”的属性，也让黄金追随欧元、股市以及大宗商品走势。当欧元兑美元走疲，美元上涨，金价承压下跌。图三、图四中可以看出，黄金和CRB指数、大宗商品龙头原油具有明显的正相关关系。
图三：伦金、CRB商品指数本年走势对比图
资料来源：中投期货研究所，万德数据库
图四：纽约原油和伦金价格走势图
资料来源：中投期货研究所，万德数据库
现在市场的焦点在欧洲，欧洲的问题不在经济，而是政治，特别是希腊混乱的局面最令投资者忧虑，当悲观的情绪出现时，投资者往往容易做出最坏的打算。短期内，欧债危机可能使金价击穿1500美元的关口。
目前看来希腊退出的可能性并不大，欧元之父罗伯特·蒙代尔认为希腊退出的可能性不超过30%。只要留在欧元区，什么都好说，我们可以慢慢解决。希腊人民“由奢入俭难”，一方面，我们可以把困难留在未来来解决。欧债危机给黄金市场带来的，很有可能是牛市过程中的一道：“小插曲”。
现货需求疲软
今年以来，消费层面一直疲软，世界黄金协会报告显示，一季度全球黄金需求环比下降5%跌至1097.6吨，珠宝和央行购买下降是造成需求减少主要原因，尤其全球央行购买量同比萎缩41%。
图五：世界黄金需求和中国黄金需求走势比较
资料来源：中投期货研究所，万德数据库
不过，从中国来看，2012年第一季度，中国黄金需求逆全球下滑趋势增长10%(如图五)，达到255.2吨，创季度需求新高，其中，金饰需求为156.6吨，增长8%，占全球需求的30%，这使中国连续三个季度成为全球最大的金饰市场，投资需求上涨13%，达98.6吨的季度纪录。
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