股指期货推出对现货市场流动性变化的分析

　　流动性主要体现在市场资金的充裕程度上。股指期货对现货市场的资金有两方面影响：分流部分资金和促使场外资金流入。分流部分资金是由于股指期货交易成本低、非全额资金投入(保证金制度)、交易灵活(买空卖空)、执行效率高等特定使得机构投资者更愿意利用股指期货市场开展股票资产组合业务，同时为规避股市系统风险会抽调出部分资金在期货市场进行套期保值。而促使场外资金流入主要是由于股指期货推出提供了一项规避股市系统风险的工具，风险厌恶型资金会加大股票市场投资力度，另外，期货市场的套保需求也会产生对现货市场交易的需求。股指期货究竟会对现货市场流动性产生怎样的影响要看两个影响的总效应。

　　对于流动性的度量，方法主要包括价格层面、时间层面、交易活跃程度的流动性度量方法。价格层面的流动性度量方法是使用最多也是最重要的一种方法，主要包括交易对价格冲击的影响度量方法、以及以价格自相关为基础的度量方法等。时间层面的度量方法是以完成交易所需时间为基础的度量方法。交易活跃程度的流动性度量方法以成交量为基础，包括成交量、成交笔数、成交金额，周转率及流动性风险等。

　　鉴于数据的可获得性，我们这里主要从成交量上考察股指期货推出对现货市场波动性影响，对比了股指期货推出前后成交量波动方差，并进行独立样本T检验，来研究股票市场的交易活跃程度。

　　由于数据缺乏，我们选取了韩国和台湾市场开设股指期货前后一年和三年的现货市场成交量数据，以股指期货推出时点作为分界点，对上市前后指数现货市场成交量的增长率情况作比较。进行独立样本T检验。

　　图表 14  KOSPI200指数期货推出前后KOSPI200指数成交量的走势图

图为KOSPI200指数期货推出前后KOSPI200指数成交量的走势图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图表 15  TWSE指数期货推出前后TWSE指数成交量的走势图

图为15  TWSE指数期货推出前后TWSE指数成交量的走势图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图表 16  股指期货推出前后各时间段标的指数成交量变化率的描述统计

指数名称	推出时间		n	Mean	stdev	std.error mean
KOSPI200	推出前后一年	推出前	244	6.44E-02	5.02E-01	3.21E-02
		推出后	294	1.55E-01	1.47E+00	8.62E-02
	推出前后三年	推出前	836	6.56E-02	6.00E-01	2.07E-02
		推出后	855	9.27E-02	9.07E-01	3.11E-02
TWSE	推出前后一年	推出前	276	1.92E-02	2.05E-01	1.23E-02
		推出后	269	2.70E-02	2.34E-01	1.43E-02
	推出前后三年	推出前	862	3.53E-02	2.85E-01	9.69E-03
		推出后	831	3.69E-02	3.37E-01	1.17E-02

　　资料来源：光大证券研究所； 组别1和组别2分别表示股指期货推出前后

　　图表 17  股指期货推出前后各时间段标的指数成交量增长率的独立样本T检验的结果

指数名称	推出时间		Levene's Test for Equality of Variances		t-test for Equality of Means
			F	Sig.	t	df	Sig. (2-tailed)
KOSPI200	推出前后一年	Equal variances assumed	1.637	0.201	-0.928	536	0.354
		Equal variances not assumed			-0.999	372.307	0.319
	推出前后三年	Equal variances assumed	1.05	0.306	-0.712	1689	0.477
		Equal variances not assumed			-0.715	1.49E+03	0.475
TWSE	推出前后一年	Equal variances assumed	2.749	0.098	-0.414	543	0.679
		Equal variances not assumed			-0.413	529.724	0.68
	推出前后三年	Equal variances assumed	0.023	0.879	-0.106	1691	0.916
		Equal variances not assumed			-0.105	1.62E+03	0.916

　　资料来源：光大证券研究所

　　标准差比较结果显示，韩国和台湾市场股指期货推出后短期内流动性有所增加，但T检验表明这种增加不具有显著性。结合两个市场情况看，在股指期货上市前后，现货市场交易量增长率没有发生显著变化。期货市场的引入，可能会增加或减少现货市场量的绝对值，但没有对现货市场流动性产生显著影响。

　　结论

　　对韩国、台湾地区市场的研究表明，在股指期货上市前后，无论短期、长期，虽然现货成交量会发生变化，但期货上市对现货市场的成交量增长率没有显著影响。

　　我们认为，股指期货的推出，对指数现货市场流动性的影响存在正向和反向的，短期可能导致资金分流，长期会提高流动性。具体而言，一方面，股指期货由于具有杠杆交易、允许卖空、T+0交易方式等特点会得到迅速的发展，肯定会吸引投机资金进入到这个有吸引力的市场中来。最初阶段，股指期货的推出吸引风险偏好较高的投资者和纯粹的投机者将部分从事现货交易的资金转移到股指期货市场上来，部分资金分流到期货市场，即所谓的“挤出效应”使得现货流动性可能会暂时下降。另一方面，长期来看，由于投机者和套期保值者的加入，场外增量资金大量流入现货市场的规模和流动性可能会有较大的提高，股指期货和现货市场的交易量同时存在“双向推动效应”，现货市场流动性在长期中可能上升。

　　因此，交易转移效应与套利及套期保值需求这两方面的影响大小决定了股指期货对现货市场流动性的变化，最终的效应取决于两种影响的综合作用。总体而言，在长期，股指期货的推出会促进现货市场交易的活跃、稳定与有效价格发现，使股市更加健康发展。

　　股指期货推出对现货市场指数成分股溢价的分析

　　为考察股指期货标的指数本身在指数期货推出前后的变化，我们考察了指数本身的绝对走势。由于股指期货推出前后，标的指数走势可能受到估值、股指期货推出两方面因素的影响。为分离估值因素，我们还需进一步将股指期货标的指数与其他非标的指数进行比较，以检验标的指数相对于非标的指数是否出现估值溢价。

　　我们的研究思路是，将标的指数与其他非标的指数进行对比分析。非标的指数成分股，最好与标的指数成分股具有比较相似的编制方法，选定某一基准同期，利用标的指数相对于非标的指数的超额累计收益率的走势来判断股指期货标的指数相对非标的指数的估值是否出现溢价。由于数据的局限性，作为可对比的指数并不完全是最理想的样本，因此实证结论具有一定局限性，但仍可大致观察其共同特征，提供一些参考价值。

　　由于作为与标的指数对比的其他指数推出的时间必须在股指期货推出之前，所以我们这里以日本、韩国的数据样本进行分析，台湾的台证加权指数TWSE是所有在台湾证券交易所挂牌的普通股的市值加权指数，因此如果用台湾市场的其他成分股指数与综指作对比，会产生以偏概全的问题。

　　图表 18 股指期货标的指数与非标的指数的对比

国家	指数名称	说明	基日
日本	N225	价格加权指数，包含东京证券交易所一部中225家享有最高评级的日本公司	1949.5.16
	TOPIX	市值加权指数，包含东京证券交易所一部中所有公司，指数计算不包括临时发行及优先股，基数为100	1968.1.4
韩国	KOSPI200	市值加权指数，200只成分股，市值占全部韩国证交所上市股的93%，基数为100	1990.1.3
	KOSPI	市值加权指数，所有在韩国证券交易所上市的普通股，基数为100	1980.1.4

　　资料来源：光大证券研究所

　　可以看出，以1996年上半年为分界线， KOSPI200指数期货推出前一年左右，指数期货的标的指数明显走强，获得显著的正超额收益：而在其推出后一年多的时间内，则出现较大的负超额收益。而日本日经225指数期货推出前一年超额收益急速上升，随后下跌反弹成V字形，先跌后升，并在推出后短暂下跌后平稳上升。

　　图表 19  KOSPI200指数及其与KOSPI指数的超额收益

图为KOSPI200指数及其与KOSPI指数的超额收益图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图表 20  N225指数及其与TOPIX指数的超额收益

图为N225指数及其与TOPIX指数的超额收益图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　另外，我们选取了美国S&P500 指数和德国DAX指数，看看在其他成熟市场上股指期货推出前后的成分股溢价情况。我们发现无论是亚洲市场，还是欧美市场，从标的指数相对于其他非标的指数的走势来看，在股指期货推出前的一段时间内，标的指数大多会有一波上涨行情；而推出后，短期内或涨或跌，长期走势则不受指数期货的影响。

　　图表 21  S&P500指数及其与DJI指数的超额收益

图为P500指数及其与DJI指数的超额收益图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图表 22  DAX30指数及其与DAX指数的超额收益

图为DAX30指数及其与DAX指数的超额收益图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　结论

　　股指期货推出前的上涨行情大多出现在期货上市前约半年、一年或更长时间，随着上市日的临近，标的指数的上涨态势有所回落。在股指期货推出后的较短时间内，日本日经225指数、韩国KOSPI200指数、美国S&P500 指数和德国DAX指数均出现或多或少下降，但长期来看，指数和指数的超额收益都呈现稳步上升的趋势。可以说，在股指期货推出前，成分股确实享受了一定的溢价，期间获得了阶段性的上涨。股指期货推出后，可能是市场的原因，也可能是前一阶段溢价过大，导致标的指数的超额收益出现阶段性下跌，但长期来看，标的指数并不受其期货影响，其走势和超额收益主要受自身估值影响。

　　光大证券研究所 于栋华

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