日间波动的比较分析

　　本文运用香港、日本和韩国三个股票现货市场指数的日收益率方差来衡量其现货市场的日间波动率，此处日收益率采用对数收益率表示，即 。其中， 为 日的收盘价， 为 日的收盘价。对三个市场推出股指期货前后5年的现货市场收益率进行独立样本T检验。

　　图表8-11 给出了香港、日本和韩国三个市场推出股指期货前后5年的现货市场指数收益率趋势图，其中垂线表示各市场推出股指期货的时间。由图表 可知，从总体上看，香港推出恒生指数股指期货之后，日间波动性有所减少，而日本、韩国和台湾则明显增加。同时，容易察觉到每个市场都有几天的收益率很不正常，在图表8和图表9 中常有一根与周围很不“协调”的上引线或下引线，我们考虑这些异常可能是由宏观经济消息、金融危机和战争新闻等引起的。1987年10月美国发生了史无前例的股灾，波及整个世界，所以香港恒生指数在1987年10月才会有如此糟糕的表现，而不能认为股指期货是这种现象发生的原因。同时，收益率趋近于0的数据也会影响独立样本T检验的结果，为了避免这些异常数据的干扰，我们将会根据实际情况剔除这些数据。

　　图表 8  N225指数期货推出前后N225指数收益率的趋势图

图为N225指数期货推出前后N225指数收益率的趋势图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图表 9  HSI指数期货推出前后HSI指数收益率的趋势图

图为HSI指数期货推出前后HSI指数收益率的趋势图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图表 10  KOSPI200指数期货推出前后KOSPI200指数收益率的趋势图

图为KOSPI200指数期货推出前后KOSPI200指数收益率的趋势图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图表 11  TWSE指数期货推出前后TWSE指数收益率的趋势图

图为TWSE指数期货推出前后TWSE指数收益率的趋势图。（图片来源：光大证券研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　运用剔除异常数据后的现货市场收益率数据序列，对股指期货推出前后现货市场的日间波动性进行独立样本T检验比较分析，并运用收益率方差衡量现货市场的日间波动性。图表12和图表13给出了四个市场推出股指期货前后收益率序列的实证结果。图表13是对这四组数据进行独立样本T检验的结果，检验结果显示除了恒生指数外，其他都是显著的。

　　图表 12  股指期货推出前后现货市场收益率的描述统计

指数名称	推出前后五年	n	mean	stdev	std.error mean
N225	推出前	1234	8.71E-04	1.04E-02	2.95E-04
	推出后	1233	-2.03E-04	1.48E-02	4.20E-04
HSI	推出前	1234	2.18E-04	1.92E-02	5.45E-04
	推出后	1237	5.58E-04	1.97E-02	5.60E-04
KOSPI200	推出前	1467	2.78E-04	1.25E-02	3.26E-04
	推出后	1350	-2.86E-04	2.58E-02	7.03E-04
TWSE	推出前	1416	5.02E-04	1.42E-02	3.76E-04
	推出后	1287	-3.27E-04	1.83E-02	5.09E-04

　　注：组别1和组别2分别表示股指期货推出前后

　　资料来源：光大证券研究所

　　图表 13  股指期货推出前后现货市场收益率的独立样本T检验的结果

指数名称		Levene's Test for Equality of Variances		t-test for Equality of Means
		F	Sig.	t	df	Sig. (2-tailed)
N225	Equal variances assumed	89.675	0	2.092	2465	0.037
	Equal variances not assumed			2.092	2.21E+03	0.037
HSI	Equal variances assumed	34.375	0	-0.435	2469	0.664
	Equal variances not assumed			-0.435	2.47E+03	0.664
KOSPI200	Equal variances assumed	332.545	0	0.747	2815	0.455
	Equal variances not assumed			0.728	1.91E+03	0.467
TWSE	Equal variances assumed	77.365	0	1.325	2701	0.185
	Equal variances not assumed			1.309	2.42E+03	0.191

　　资料来源：光大证券研究所

　　结论

　　总体来看，香港恒生指数期货的推出使股票现货市场的日间波动性有所减少，但使现货市场的平均收益率加大；而日本日经225指数期货、韩国KOSPI 200指数期货和台湾TWSE指数期货的推出使股票现货市场的日间波动性变大，但使现货市场的平均收益率变小，这可能是股指期货推出初期对现货市场日间波动性的影响，从长期看，股指期货可以起到稳定现货市场的作用。然而，日本日经225股指期货推出后非但没有加大股票现货市场的日内波动性，反而减少了股票市场的日内波动性。

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