长城伟业期货研究所 张彬 周健 蓝昭钦

　　期现套利作为一种无风险的套利策略必然得到众多投资者青睐。我国股指投资者专业性非常高，许多人早已对期现套利虎视眈眈。如果市场套利者众多，能有效地提高股指期货的市场效率，降低价差出现错误定价的几率，沪深300指数的期现套利很可能没有太大收益空间。但是一旦出现良好的期现套利机会，届时“亡羊补牢”已晚矣。机会总是留给有准备的人，投资者应该提前做好研究，深入分析，等待期现套利“盛宴”的到来。

　　□长城伟业期货研究所 张彬 周健 蓝昭钦

　　■ 资金管理

　　资金管理，顾名思义就是在交易中如何安排资金，以保证交易策略的实现。股票交易实行的全额交易(即100元资金才能交易100元股票)和交易完成时结算的制度(即卖出时才实现盈利或亏损)，因此不存在资金管理的问题。股指期货交易则不同，由于保证金交易、当日无负债结算和强行平仓制度的执行，使得资金管理在股指期货交易中尤为重要，甚至是交易成功所必须的条件之一。

　　在期现套利开仓时，交易和维持期货头寸所需准备的资金包括三部分：第一部分是交易保证金，这包含交易所收取的部分和期货公司收取的部分，一般为合约金额的15%～18%；第二部分是在套利期间由于期货价格的不利变化所亏损的部分，这部分资金的数量与套利期限、历史期货价格变动幅度和置信水平有关，比如过去5年内95%的情况下期货价格的上涨幅度小于22.79%，那么正向期现套利所需准备的应付期货头寸亏损的资金就应大于合约金额的22.79%，以保证在套利过程中不会因亏损过大而被迫平仓。这里的二十天就是我们的套利期限，套利期限越长，所需准备的资金越多；而95%就是所选择的置信水平，该置信水平越高，被迫平仓的概率越小；第三部分则是由于期货价格上涨所需追加的交易保证金，这部分资金的量等于第二部分的资金量×保证金标准。初步核算之下，对于一个套利期限为二十天、置信水平为95%的期现套利交易而言，其交易和维持期货头寸所需准备的资金为合约金额的41.2%，交易一手期现套利所需的资金量为140万，而非某些投资者认为的115万。

　　与期现套利一样，由于跨期套利也使用了股指期货，因此也需要对其进行资金管理。建立和维持跨期套利头寸所需的资金也包括三部分：第一部分是交易保证金，这包括两个合约的交易保证金，分别为合约金额的15%～18%，双边合计为30%～36%；第二部分为应付不利价差变动所需准备的资金。由于跨期套利一般是附带止损标准的，比如不利价差变动(止损标准)为指数点位的1%(33点)或2%(66点)时止损，因此第二部分资金的量为止损标准与合约乘数的积；第三部分资金是由于开仓后期货价格上涨所追加的交易保证金，这部分资金的量与期现套利资金管理中的第三部分所需资金类似，既在一定的套利期限和置信水平下，通过回顾历史期货价格的变动幅度来确定，资金量为历史期货价格的变动幅度×2×15%。这里之所以乘以2，是由于我们同时交易的两份到期日不同的期货合约，这两份期货合约在一般情况下都呈现同涨同跌，为简化，我们直接计算单份合约所需资金量的两倍即可。

　　以一个套利期限为5天、置信水平为95%、止损标准为指数的1%的跨期套利为例，为交易和维持该跨期套利头寸，第一部分所需准备的资金为合约金额的30%，约为30万，第二部分所需准备的资金为1万，第三部分所需准备的资金为合约金额的2.877%，约为3万，合计为34万。对于一个100万资金的投资者，其同时最大可交易的跨期套利头寸为3手。

　　■ 期现套利基本策略

　　识别跨期套利机会 占得股指盈利先机

　　跨期套利是指对同一期货品种不同到期月份合约之间的价差进行交易的投资策略。具体到股指期货而言，就是对股指期货同时上市交易的两个或两个以上的合约所构成的价差进行交易。

　　按照分析方法的不同，跨期套利的策略主要包括三类，第一类是基于无套利的期货理论定价构建跨期套利策略，这一点与期现套利类似；第二类是基于历史价差数据驱动，通过寻找历史价差变动中的规律来交易价差；第三类则是基于基本面分析，通过考虑影响价差变动的诸多因素变化来预测价差的未来变化趋势。

　　首先，利用股指期货的无套利定价公式，可以得到到期日不同的期货合约的理论价格，进而得到一个理论价差，在理论价差上下调整一定幅度(考虑交易费用、冲击成本、要求收益率等)，得到理论价差的无套利上下限，当实际价差向上穿越无套利上限时，则可卖出价差，待其回归至理论价差时平仓，获取实际价差变动所产生的收益。同理，当实际价差向下穿越无套利下限时，则可买入价差。实际中，当卖出价差时，实际价差可能并不减少反而增大，这将会给跨期套利交易带来亏损，这是投资者可以按照事先确定的止损标准出场，也可以选择不止损，待近月合约到期时转为期现套利来实现这部分异常价差变动所应带来的收益。

　　通过寻找历史价差变动规律的方法则基于大量历史数据，通过对历史数据的分析、整理，来发掘历史价差变动的规律。从海外股指期货的交易表现来看，跨期价差表现出强烈的均值回复特征，即实际价差围绕一条平均线上下波动，当实际价差在平均线之上时，在绝大多数情形它都会在随后的时间内向平均线靠拢。若沪深300股指期货真实交易时也表现出这样的特征，我们就可以通过计算历史价差的波动区间、波动中轴等指标，当实际价差在波动中轴之上时卖出价差，在中轴之下时买入价差，从而赚取价差向均值回复时的交易机会。当然，投资者还可以通过自己的分析来寻找价差变化的其他规律，比如临近到期日、不同月份、不同市场态势条件下的价差变动等，从而构建更具有个性的价差交易策略。利用历史价差变动规律来构建跨期套利策略方法的问题是需要大量的历史数据，很多时候甚至需要多年的数据，因此在股指期货上市初期不是很适合。

　　同样，投资者也可以利用自己的基本面分析来进行跨期套利。相对于影响期货价格的诸多因素而言，影响价差的因素要少得多，也相对容易一些。通过对更少量的影响因素的分析，我们更容易对未来价差做出预测，从而进行交易。最常见的利用基本面分析对价差进行预测的方法是对短期内市场走势进行预测，一般在市场上涨阶段，远期合约的上涨速度要快于近期合约的上涨速度，表现为价差的逐渐增加。

　　股指期货套利流程

　　股指期货期现套利是指数现货与期货之间的一种套利行为。当现货价格与期货价格之间出现不合理的价差时，期现套利者可构建现货与期货的套利组合，以期未来价差回归到合理水平时平掉套利头寸，从而获得价差收敛所带来的收益。本质上讲，期现套利是对现货与期货的价差进行的套利行为。根据沪深300股指期货的现金交割制度，股指期货的最终交割价为沪深300指数交割日最后两小时的算术平均价，这保证了两者的价差最终一定收敛。所以，股指期货的期现套利是无风险套利。

　　从操作形式上看，期现套利一般分为正向套利和反向套利。正向套利是指买入现货，卖出期货的套利行为。当期货价格高于现货价格，且期货价格的升水可以覆盖交易成本时，套利者可以卖空股指期货，同时买入指数现货，待两者的价差收敛到零时，再同时买入股指期货、卖出指数现货平仓，获取套利的收益。反向套利则是与正向套利相反方向的套利：卖出现货，买入期货。这是在期货价格的贴水过大，期货价格被低估，现货价格被高估时实行的一种套利。期现套利的指数现货买卖主要通过指数基金、指数成分股股票组合等方式来实现。由于我国证券市场卖空机制方面的限制，往往无法进行反向套利。虽然融券业务已经获批并开始试点交易，但由于融券标的方面的限制，反向套利的操作还比较困难。

　　从实际的交易情况来看，期现套利的交易成本主要包括资金成本、交易费用、冲击成本和跟踪误差成本等。期现套利中除了现货组合的构建需要大量的资金，期货头寸也需要一定比例的保证金作为担保以及应付每日的结算要求。因此，我们必须考虑套利期间的资金成本，套利收益应该覆盖此部分的成本。一般而言，不同的资金渠道，资金成本不同，投资者应该根据自身的情况来进行衡量。交易费用除了现货、期货的交易佣金外，还有股票的印花税等。冲击成本和跟踪误差是影响期现套利收益的两个主要因素。

　　■ 套利交易类型

　　期现套利是指当期货市场价格与现货市场价格出现较大偏差时，交易者在两个市场同时反方向操作，赚取异常基差的策略，比如对沪深300指数与沪深300指数期货进行期现套利。与商品期货相比，股指期货由于实现现金交割制度，不存在仓储费用和运输费用，是最容易实现期现套利的期货品种。

　　跨期套利是指在同一市场(即同一交易所)同时买入、卖出同一期货品种、不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份的合约对冲平仓获利，比如可对股指期货1004和1005合约进行跨期套利。

　　跨市场套利是指针对不同交易所交易的同一或相似期货品种之间不合理价格差异进行交易的策略，比如可对台湾交易所的台指期货和新加坡交易的摩台指期货进行跨市场套利。

　　海外套利交易占比

　　海外套利交易占比

　　投机交易、套期保值交易和套利交易是股指期货交易的三个主要部分。套利交易对于提高市场效率、提供市场流动性等方面发挥了重要作用。以香港恒指期货市场为例，套利交易占据了恒指期货15%的交易量，迷你恒指期货6%的成交量。

　　HSI期货的交易构成

　　套利交易——

　　熨平市场波动的利器

　　王超

　　■ 记者手记

　　□本报记者 王超

　　套利交易是指交易者针对市场上两个相同或相关资产暂时出现的不合理价差同时进行一买一卖的交易。如果这种不合理的价差消失了，套利者可以再做相反的买卖，获取套利利润。

　　在期货交易中，无论什么品种，多多少少都有一些从事套利的交易者。在股指期货市场上，热衷于套利交易的人似乎更多。而其中的期现套利是目前国际衍生品市场上应用最广泛的投资方式之一。

　　与纯粹的投机交易一样，套利交易者也有可能亏损，但其亏损额不会像纯粹的投机交易那么大；同样，套利交易者如果有利润，其利润额也无法与纯粹的投机交易相比。显然，套利交易是一种风险较小但获利能力也较小的投机交易。

　　套利交易在本质上仍是一种投机，但由于这种投机的着眼点是价差，因为对期货市场的正常运行起到了非常有益的作用。

　　首先，股指期货的套利交易始终发挥着市场“稳定器”作用。这主要是由于，套利交易的参与者关注重点不在于股指期货或者股票现货指数的高低点和趋势变化，只关心两者之间的价差。股指期货引导现货指数走势，总是与现货指数存在一定价差，而随着到期日临近，股指期货指数也将会回归于现货指数，长期中价差将会在一个有规律、有限的范围类波动。短期内，两个市场对信息反应速度的差异，会使得股指期货与现货证券指数的差价偏离这一范围。那些“抢帽子”的套利交易者会敏捷地捕捉到这种机遇，通过一买一卖的套利交易，最终促使价差回归到合理水平，起到了市场“润滑剂”“减震器”的作用。

　　其次，套利行为有助于提高市场流动性。期现套利不仅增加了期货市场的交易量，同时也增加了股票市场的交易量，可以看作股指期货对股票市场的反哺作用。这对于排除或减弱市场垄断力量，保证交易者的正常进出和套期保值操作的顺利实现有很大好处。

　　最后，套利交易有助于发挥股指期货的价格发现功能。由于套利者最关注价差变化，当发现不正常的价格关系时，会积极入市套利。价差越大，套利的积极性越高，套利的人也越多。客观上起到了促使各种价格关系趋于正常的作用，也即起到了纠偏效果，利于市场形成公平的价格。

　　随着沪深300股指期货于4月16日的上市，各路“武林高手”携带各种程序化交易模型将紧盯初期隐藏在波动中的套利空间。相信在各路套利高手的“龙争虎斗”中，沪深300股指期货能够一路走好。

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