长江期货 周利

　　对冲策略是指同时在股指期货市场和股票市场上进行数量相当、方向相反的交易，通过两个市场的盈亏相抵，来锁定既得利润(或成本)，规避股票市场的系统性风险。

　　具体做法是，已持有股票组合的投资者，预期股市面临下跌风险，但手上持有的股票难以在短时间内迅速卖出，那么就可以在期货市场上卖空一定数量的股指期货，如果大盘下跌，股指期货交易中的收益可以弥补股票组合下跌的损失，达到分散股票市场下跌风险的目的。

　　典型例子是，2008年经济危机期间，股市一路下挫，很多人要么中途“割肉”要么长线持有股票任由股价下跌，而一些上市公司的股东却由于持有的是非流通股，还未到解禁期，“被迫”一直持有，眼睁睁地看着股票市值缩水，因为市场上当时还缺乏“做空”工具来规避股市下跌的系统性风险。但随着股指期货的上市，这种问题可以“迎刃而解”，投资者可以在自己的资产组合中配置与股票组合相对应数量的期货合约，对冲掉股票市场的系统性风险，将股票资产的收益锁定在较高的价位，在该部分股票可以自由流通时，即使股票价格已经大幅下跌，收益仍然获得了保证。

　　目的要明确

　　投资者在进行对冲交易操作时目的一定要明确。就像买保险一样，目的是为了应对市场的不确定性风险，但并非人人都能从买保险中获得额外收益，股指期货的对冲交易也是如此。投资者如果对股市走势判断十分准确的话，那么对冲交易的效果将是非常好的，否则，效果会打折扣，所以投资者在进行对冲交易时也要注意进场时机的选择，即需要综合各方面因素来判断股市走向，而个股与大盘指数走势的相关性问题也是需要考虑的。

　　在对冲交易策略的基础上，还可以衍生出调整资产组合β系数策略。β系数用来衡量股票或投资组合收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标。β越高，意味着投资组合相对于业绩评价基准的波动性越大。β大于1，则投资组合收益率的波动性大于业绩评价基准的波动性。反之亦然。如果β为1，则市场上涨10%，投资组合上涨10%；市场下滑10%，投资组合相应下滑10%。如果β为1.1,市场上涨10%时，投资组合上涨11%；市场下滑10%时，投资组合下滑11%。如果β为0.9,市场上涨10%时，投资组合上涨9%；市场下滑10%时，投资组合下滑9%。调整β系数策略是指投资者在资产组合中配置一定比例的股指期货，通过调整股指期货的操作方向或者资金占用规模来对投资组合的β值进行调整，以增大收益或降低风险。当预计市场将上涨时，可以提高投资组合的β值，增大收益率；当预计市场将下跌时，可以降低投资组合的β值，减小组合的风险。

　　提升资产组合进攻性策略

　　沪深300指数是反映沪深两市300只股票组合市值的指标，投资者交易一手沪深300股指期货合约，就相当于买卖了300只股票组成的投资组合。投资者可以在原有资产组合中加入股指期货，借助期货交易的杠杆效应，放大收益，来提升整个资产组合的进攻性。这种策略在牛市行情中运用的最多，可以具体细分为股指期货与股票同向操作策略和股票替代策略。

　　与股票同向操作策略

　　所谓股指期货与股票同向操作策略，就是同方向买入(或卖出)股指期货合约和股票(股票卖出可借助融券机制实现)。一方面，可以冲抵机构大规模建立(或卖出)股票现货仓位所带来的市场冲击成本，从而提高资产组合的投资收益率。另一方面，在趋势向有利方向发展时，股指期货的杠杆效应可以使资产组合的收益率放大。比如一个拥有1000万资金的客户，如果1000万全部买入股票，那么股票上涨10%的情况下，投资者获取的收益为100万。但是如果投资者在资产组合中加入股指期货资产，具体配置为800万资金全部买股票，余下20%的资金(200万)投入到股指期货交易中来。假定股指期货保证金比例为15%，在沪深300股指期货合约价格3500时，买入4手股指期货合约，占用资金为63万，期货保证金占用比为31.5%(63/200＝31.5%)，符合期货资金管理的通常做法。此种资产配置的情况下，如果沪深300指数上涨10%(为表述方便，假定所买股票、股指期货的价格变动与沪深300一致)，那么收益是122万(800万×10%+3500×300×4×10%＝122万)。同是大盘指数上涨10%的情况下，加入股指期货后的资产组合的收益远高于单一股票组合的收益率。股指期货资产所占比例越高，资产组合的进攻性将越强，但投资者一定要注意做好资金管理和风险控制，对股市走势判断的准确性要求更高，否则，指数走势向不利方向发展时，亏损也将会放大。

　　股票替代策略

　　股票替代策略就是用股指期货资产替代股票资产，来提高整个资产组合的进攻性。如果一个投资者将其主要资金投放在债券这一具有稳定收益来源的资产上，但是又想将剩余的有限资金投入到股市中，此时，股指期货的资产配置功能就能很有效的发挥作用。投资者不必将资金投资于某只单个的股票上，而是买入股指期货，通过股指期货的杠杆作用能够使得投资者充分享受甚至放大股市的平均收益。尤其是牛市行情中，很多投资者天天忙于选个股，但股市“二八”现象的存在常常使得投资者“赚了指数却没赚到钱”，那么买入股指期货合约获取趋势性投资收益将是较佳的选择，因为资金占用小但收益率又较高。

　　上市公司的市值管理中也应该充分应用股指期货的股票替代策略来进行资产配置操作。众所周知，一些行业的景气周期与宏观经济发展周期是有所偏离的，比如有些行业由于受到各方面因素限制，在宏观经济处于复苏周期或者已经介于复苏向繁荣过渡阶段时，该行业仍处于低迷期。那么此时企业要想分享宏观经济发展的成果，就要通过购买股票或者向高收益行业投资等手段来实现。而股指期货推出来后，企业又多了一个渠道，且股指期货具有交易成本低，流动性高，占用资金少等优势。

　　例如，个别行业(或股票)与宏观经济(或沪深300)均处于下跌周期内，那么上市公司可以利用空头套期保值策略，来规避经济衰退(或者说股市下跌)的系统风险。但在BC区间内，宏观经济(或沪深300)已经止跌企稳，但此时个别行业(或股票)仍处于衰退(或下跌)趋势中，那么上市公司可以结束空头套期保值操作，转而采用趋势投资策略，即顺势做多沪深300指数期货合约，如此一来，上市公司可以先于行业内的其他企业分享宏观经济复苏的成果。

　　投资者在资产组合中配置股指期货，要实现的目标主要是以下两个方面：一是对冲组合中其他资产的风险，进而降低整个资产组合的风险度；二是利用股指期货的杠杆效应，提高组合的投资收益率。当然，“鱼和熊掌不能兼得”，投资者只能二者择其一。资产配置策略主要有对冲交易策略、提升资产组合进攻性策略(包括股票替代策略)。

　　结合债券期货 灵活配置资产

　　摘自2007年12月4日中国证券报

　　■ 案例

　　除了单独使用来实现套期保值和套利等功能外，股指期货还可以和债券期货结合使用来灵活调控投资组合中股票和债券的配置比例。

　　例如，某平衡型开放式基金持有10亿元的投资组合，其中股票和债券的配置比例分别为60%和40%，股票组合的β为0.8，债券组合的久期为6.8。由于股指期货上市等因素影响，其基金经理预测股市短期趋势为上涨，故打算把股票和债券的配置比例调整为80%和20%。由于该调整是临时的，属于战术范畴，长期的战略配置比例仍然维持60%股票和40%债券不变，所以该基金经理打算配合使用股指期货和债券期货来实现这一目标。12月到期的股指期货合约价格目前为6,125点，乘数为300，β为1.1，债券期货的价格为102,000元，久期为8.1，收益率β为1.05，现金久期为0.25。

　　解决方案如下：首先做空1665份债券期货，将2亿元债券的久期降为现金久期；其次，通过做多79份股票期货完成从债券到股票的配置。

　　假设该基金经理预测准确，随后股票市场上涨了5%，同时利率也随之下调了50个基点。下面比较运用金融衍生品来调整配置比例和实际卖出债券买入股票来调整配置比例的效果：一、通过实际卖出债券买入股票来达到2亿元债券和8亿元股票组合的盈亏情况。债券部分盈利680万元，股票部分盈利4000万元，整个组合盈利4680万元。二、组合运用股指期货和债券期货来调整配置比例的盈亏情况。债券现货部分盈利1360万元，股票现货部分盈利3000万元，债券期货部分亏损655万元，股指期货部分盈利846万元，整个组合的盈亏为4551万元。二者比较，两种调整配置比例的方式的误差是129万元，仅为10亿元的0.129%，效果还是比较理想的，该误差主要是由于四舍五入取整造成的。(摘自2007年12月4日中国证券报)

　　资产配置之流动性管理

　　■ 应用

　　流动性管理是指投资管理人如何调整投资组合的结构，力求在保证投资组合一定预期收益和风险水平的条件下，保持资产适当流动性，以应付当时市场条件下的赎回要求。

　　流动性管理对基金公司来说是至关重要的一项工具，如果资金配置不当容易引发流动性风险。如果投资管理人把所有资产配置在现金资产或者易变现的资产上，则流动性风险几乎不存在，但这显然与追求投资收益最大化的目标相背离。比如当预期在未来将出现一定数额的赎回时，基金经理可以选择在到期时集中卖出股票以筹集资金，但会面临较大的流动性风险；提前预备现金又会降低基金总体的收益率。

　　那么，就需要在资产组合中加入一种新的投资工具来管理流动性，既不降低投资收益率又能保证流动性，股指期货推出后显然是一种非常合适的工具。股指期货出台后，基金经理可以利用股指期货交割便利、成本低廉、保证金买卖的特征，当面临前面所说的情况时，可以将相应资金作为短期存款，同时持有相匹配的多头指数期货。这相当于已将资金投资于指数的一篮子股票，但该头寸可以很快了结并且面临的流动性风险和价格风险都比较小。

　　根据国内部分券商统计，美国市场中表现优异的共同基金中，约53%的大盘基金参与了股指期货，投资比例不超过5%；中盘基金参与度为60%，投资比例不超过2%；小盘基金参与度为23%，投资比例不超过1%。透过数据可以看出，大中盘基金参与程度较高，但投资比例很低。

　　以美国富达基金公司为例，据2009年公布的半年报和年报显示，旗下55只投资国内的股票型基金中有20只运用了股指期货(占36.36%)，27只投资海外的股票型基金中有9只运用股指期货(占33.93%)。如果按主动性基金和指数型基金统计，70只主动型基金中有18只运用股指期货(占25.71%)，13只指数型基金中有12只运用股指期货(占92.13%)。

　　资产配置之基金战略三步曲

　　从基金管理人的角度看，资产配置分为三个层次：战略性资产配置、动态资产配置和战术性资产配置。

　　战略性资产配置是根据既定风险——回报率要求，进行不同资产的长期配置决策，以实现投资计划的长期目标；动态资产配置是在确定了战略性资产配置之后，根据市场状况的改变而机械地对资产配置比例进行调整；战术性资产配置是指在较短时间内，根据对某些资产类别的收益——风险的变化预测来临时改变资产分配，获得超常业绩。

　　传统组合投资理论认为，战略性资产配置，即资金在股票、债券和现金等的分配，对投资业绩起着举足轻重的作用。股指期货的推出，增加了基金在战略性资产配置时可选择的资产种类，增加了战略性资产配置的重要性。由于股指期货高风险高收益的特征，增加了股指期货产品配置的基金可以获得更好的业绩回报。而将股指期货当作风险管理工具来运用的基金来说，不仅有助于改善基金业绩，也增强了基金业绩的稳定性。当股指期货推出后，基金可配置的战略性资产种类增多，将促使基金投资策略和投资风格的多样化。

　　而在动态资产配置方面，股指期货的推出，为基金提供了良好的避险工具，运用股指期货进行套期保值可以避免基金股票资产频繁调整，降低交易成本。如借助股指期货可以灵活运用固定比例投资组合保险策略(CPPI)。CPPI的思想其实是通过动态交易的方法构建类似于认购期权的风险收益特征，而反向CPPI则择时反向操作，构建认沽期权的风险收益特征。具体来说，就是将资产分配在风险资产和无风险资产上，然后通过动态调整风险资产和无风险资产的配置比例，来实现预先设定的保本目标。当风险资产朝着有利的方向发展时，卖出无风险资产加仓风险资产；当风险资产朝着不利的方向发展时，卖出风险资产转换为无风险资产，而且到保本点自动停损。CPPI策略一般是通过做多风险资产来获利的，而反向CPPI策略要求反向思维，必须通过卖空风险资产来获利，而目前在融券制度存在较多限制的情况下，这种投资只能通过股指期货来实现。无论是CPPI还是反向CPPI，都可以通过股指期货来实现。

　　股指期货——

　　配置资产正当时

　　■ 记者手记

　　□本报记者 王超

　　“资产配置”的概念并非诞生于现代，早在400年前，西班牙人塞万提斯在其传世之作《堂吉诃德》中就忠告说：“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”

　　简单来说，资产配置是一种理财概念，就是投资者根据其投资计划的时限及可承受的风险，把投资分配在不同种类的资产上，在获取理想回报之余，把风险减至最低。

　　资产的类别有两种，一是实物资产，如房产、艺术品等；二是金融资产，如股票、债券、基金等。当投资者面对多种资产，考虑应该拥有多少种资产、每种资产各占多少比重时，资产配置的决策过程就开始了。由于各种资产往往有着截然不同的性质，历史统计也显示在相同的市场条件下它们并不总是同时地反应或同方向地反应，因此当某些资产的价值下降时，另外一些却在升值。

　　所谓的股指期货资产配置功能，是指股指期货可以被投资者用来作为资产配置的工具，即股指期货可以作为投资者构建投资组合时的一个可选品种之一，且股指期货交易具有交易成本低，双向性和交易便捷等其他资产无法比拟的优势。具体包括：第一，引进做空机制-做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置；第二，便于发展机构投资者，促进组合投资、加强风险管理；第三，增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能等。

　　举例来说，作为机构投资者，一个很重要的决策就是实现资产在股票和债券之间的合理分配，以实现组合利益的最大和风险的最小。假如股票市场价格相对于债券市场或者其他的资产市场价格发生变化，在投资组合中股票的比例会上升，为了重新建立预期的战略性资产配置，投资者就需要改变资产组合的头寸，这时可以利用股指期货交易。如果贸然在股票市场上直接建仓，因投入资金量大，会给整个投资组合带来很高市场冲击成本。这时候，可以选择买入一部分股指期货，卖出一部分其他资产，将资产比例调整到计划的比例。

　　但是，股指期货自身风险巨大，是一把名副其实的双刃剑。因此，在将股指期货加入资产组合中时，不仅要管理组合的风险，更需要管理股指期货自身的风险，保证不把“腐坏”的鸡蛋加入到组合的篮子中。

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