实例讲解：

　　在上述的实例中，由于套保的目的是规避整个投资组合的系统性风险，因而我们应该把该10只股票即整个投资组合指定为套保对象，且套保目标应制定为完全套保，以实现完全对冲系统性风险。

　　另外，假设该投资组合的管理人认为需要进行套期保值的期限为2010年1月4日到2月5日，由于IF1002合约的到期日为2月22日，与套保期限比较相近，因而可以选择IF1002合约来进行套期保值。

　　第七步，确定最优套保比率H。

　　① 采用优化方法确定相应的最优套期保值比率

　　套期保值比率是持有期货合约头寸与现货组合头寸之间的比率，它是影响套期保值效果的关键因素。最优套期保值比率的计算模型主要有风险最小化套期保值、单位风险补偿最大化套期保值和效用最大化套期保值三种，在此三种模型中风险最小化模型是最为常用的模型。风险最小化最优套期保值比率为，主要包括以下四个模型：

 

　　模型一：普通最小二乘回归模型(OLS)：

　　

　　模型二：双向量自回归模型(VAR)：

　　

　　模型三：误差修正模型(VECM)：

　　

　　模型四：GARCH(1，1)模型：

　　

　　其他模型：收益非对称分布的半方差模型(GSV)，时变套期保值模型(BEKK、Cee、nCC等)，非线性相关套期保值模型(Copula—GARCH模型等)

　　② 利用该套期保值比率计算样本内的套期保值效率

　　上述几个模型可以计算出不同的最优套期保值比率，必须衡量这些比率的套期保值效果。套期保值有效性是研究套期保值的实际效果，即风险规避的程度。套期保值效果的测度方法一般有四种：Ederington测度方法，LPM模型测度方法、夏普比率模型测度方法及HKL测度方法。

　　其中，Ederington测度方法在风险最小化的框架下给出了套期保值绩效的衡量指标和方法，由于其简单易懂，且容易应用，故被普遍作为比较和选择最有效的套报策略的标准和衡量套期保值效果的标尺，在研究文献中也大多数采用此方法。其基本思路如下：为了观察套期保值后组合投资风险降低的程度，一般用未套保的资产组合的收益率方差与已套保资产组合的收益率方差之差占未套保的资产组合的收益率方差的比率来表示，即。 

　　③ 根据套期保值效率确定一个套保效率最高的方法以及相应的最优套期保值比率

　　实例讲解：

　　中国金融期货交易所于2006年底推出了沪深300股指期货仿真交易，但由于仿真交易缺乏套利机制，导致定价扭曲，使用仿真交易数据进行实证研究参考意义不大，同时鉴于成熟市场股价指数现货及期货的水平价格之间、以及收益率之间的高度相关性，因而在上述的实例中，本文利用沪深 300指数数据作为沪深300股指期货的代理变量，采用的参数估计样本区间为2009年1月5日到2009年12月31日，共244组数据。我们使用了OLS、VAR、VECM和GARCH四个最常用的模型来进行参数估计，计算出在各种模型下的最优套期保值比率H，接着再利用Ederington测度方法，根据得到的各种模型的最优套保比率H测算出各种模型的套期保值效率He，得出的结果如表2所示。

　　表2  各种模型套期保值效果比较

	H	He
OLS	0.929463297	0.811054193
VAR	0.935232649	0.811022944
VECM	0.900485818	0.810265866
GARCH	0.927325228	0.811049901

　　数据来源：广发期货发展研究中心

　　从表2可以看出，利用沪深300股指期货对投资组合进行套期保值的总体效果不错，四种模型得出来的套期保值效率He都在80%以上，且数值相差不大。另外，根据 VECM模型得到的套期保值比率最低，为0.900485818，而根据 VAR模型计算得到的套期保值比率则最高，达到了0.935232649，而OLS和GARCH模型的估计结果则处于中间水平，且差异不大。我们根据得出的He数据选择其中数值最大的一个模型，即OLS来进行接下来的操作，对应的套期保值比率H为0.929463297。

　　第八步，根据套期保值比率H计算期货合约数量。

　　计算得到最优套期保值比率后，需要将其转换为具体的期货合约数，其计算公式为：

　　

　　其中，N为期货合约数量，P为持有现货的市值，Ft为期货合约的价格，C为合约乘数。如果计算出的N不是整数值，则取距 N 最近的整数值替代。如果为了使套期保值效果更好，可以将小数前后的两个合约情况分别计算套保效率，比较后优先选择。有了合约数量后，可以按照前面的分析，选择套期保值期限到期日后交割的最近月份的合约作为套保标的，构建套期保值组合。

　　根据《中国金融期货交易所风险控制管理办法》和《中国金融期货交易所套期保值管理办法》中的规定，进行投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为100手，但进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行，将不受此限制。因此，有大规模套期保值需求的交易者应当向其开户的会员申报，再由会员对申报材料进行审核后向交易所办理申请手续。经批准的交易者将得到较大的持仓限额，且该套期保值额度自获批之日起6个月内有效，有效期内可以重复使用。

　　第九步，执行期货合约交易。

　　在套期保值方案中，时点选择即如何判断系统性风险，选择合适的时间建立空头头寸，对套期保值的效果至关重要。在上涨的行情中，过早地建立保值头寸将错过后期收益更为丰厚的行情，过晚则无法及时规避系统性风险。如果缺乏原则频繁地操作，还可能出现踏错节奏，双面挨打的状况，既无法在上涨行情中获得收益，也无法规避下跌时的风险。因而，在时点选择时，可以适当借助基本面分析和技术分析来进行判断。其中基本面分析主要包括整个宏观经济状况、权重股的盈利能力等；而技术分析是根据历史价格、成交量等数据而制定的一系列指标，包括经典的技术指标和根据经验自行编制的量化指标，如移动平均线、MACD、RSI以及波动率等。

　　实例讲解：

　　在上述实例中，我们已经确定了最优套保比率为0.929463297，且沪深300指数在2009年12月31日的收盘价为3575.68，合约乘数为300，投资组合的市值为4394911455元，则期货合约数可计算如下：

　　

　　在操作流程上，投资组合的管理者需要提前通过会员递交套期保值约为3808手的申请，报请交易所批准。假设组合管理者于12月31日在期货市场上卖出相应期货空头，从而完成初始套期保值需要的期货头寸。期货交易成本按单边交易额的0.00015进行计算，则12月31日的交易成本约为612729元。

　　第十步，动态调整。

　　由于采用的是交叉套期保值，而股票组合的β值具有时变特征，因此在套期保值过程中，最优套期保值比率是在变化的，存在交叉套保风险，所以需要对组合中的期货头寸进行调整。但是，如果完全按照动态变化的最优套期保值比率调整期货头寸，可能因为交易成本太高，导致整个组合的价值下降，进而影响到套期保值的效率。因此，在实际进行套期保值时，应该综合权衡调整频率和交易成本，采用一定的调整策略。一种常用的方法是在套期保值时，根据目标资产β值的稳定性和调整成本，设定一定的阀值(如1%)，当套期保值比率变化率超过阀值时，调整期货合约数；另外，也可以采用定期调整的方法(如每三天调整一次)对持有的期货合约数进行调整，以达到较好的套期保值效果。

　　第十一步，保证金管理。

　　期货保证金管理是套期保值中十分重要的内容。由于期货市场采用的是保证金交易和逐日盯市制度，因此需要对期货头寸的保证金进行规划和管理。一方面，股指期货在开仓时缴纳一定的保证金后，还要预留一定的额度来对每日出现的亏损进行及时补充；另一方面，套期保值的期货头寸需要进行动态调整时可能需要新开仓合约，这也需要预先规划一定的储备资金。

　　对期货保证金的管理一般采用统计学方法，根据期货合约历史交易价格的时间序列，应用一定的方法对未来可能出现的亏损进行估计，进而规划和确定预留的现金数额。比如，可以采用国际上流行的现金管理方法 VaR值进行估计等。模型如下：

　　

　　通常情况下，按99%置信水平储备的现金可以应付正常变动情况下的保证金追加风险，但当市场出现极端情况，比如连续的暴涨暴跌时，就可能出现保证金不足而导致强行平仓，一旦发生这种情况，就会影响到套期保值的成败，因此，必须对这些极端情况进行特别处理。通常采用的方法包括采用极值理论进行风险估计，储备一定可以用来充当保证金的短期国债等流动性资产等。

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