美元疲软通胀预期推动 金价继续开创历史新局面(4)
2、2010年美元以及中长期走势判断
1)美元汇率理论框架分析
汇率，即货币在国际上的相对价格，它的实质是本国货币与外币价值之比。这一特殊价格，在最表层上，也是由供需力量决定的。外汇供求究其来源，一部份是经常账户余额，另外一部分是国际资本流动，即外汇供求由经常账户与国际资本流动两方面决定。在经常账户中，主体是货物服务贸易与各种转移支付，由于后者占比较小，故常常以贸易收支代表经常账户。
影响国际资本流动的主要因素是汇率变动的预期，其主要决定于利率、投资回报率和经常账户状况，其中投资回报率既可以是实体经济的投资回报率，又可以是股票和债券市场的金融资本预期回报率。另外避险因素、货币供应量的短期相对变化也会对资本流动产生很大影响。
图23：影响汇率变动的框架
在外汇市场中，影响汇率的因素主要是资金流动，为经常性项目帐户和资本流动的叠加，但目前经常性项目帐户占投机资本的比例非常小，一般我们主要考虑资本流动的影响，资本流动受到汇率变动预期的影响，决定汇率变动预期的主要因素按重要性来分，分别为经常性项目帐户收支状况、利率和投资回报率。汇率波动范围的终极约束就是购买力平价，外在表现就是经常帐户收支状况，这也是为何经常性项目帐户收支状况是影响汇率中期变动最重要因素的原因。从稍短的周期分析来看，在经常性项目收支状况没有发生大的变化格局的背景下，利率差、避险情绪和相对投资回报率变化状况是决定资本国际流动的核心因素，也就成为决定货币汇率走势的核心因素。在经济衰退、复苏和扩张和繁荣的周期中，经常账户、利率差、避险情绪以及投资回报率的相对变化都会呈现出一种规律性的变动，而彼此因素间规律性变动的叠加就造成了汇率的起伏。
经济周期中利率差和相对投资回报率的规律性变动
图24：经济周期中的利率差变化
图25：经济周期各阶段影响资本流动的主导因素有差异
从1970年以来，美国、欧洲、日本之间的经济衰退和复苏就遵循比较规律性的变化，即美国的经济衰退领先于欧洲和日本，复苏也早于欧洲和日本，由于各国间经济复苏、扩张和衰退中的时间差而导致了各国之间的利率差和相对投资回报率呈现出规律性的变动。简单的总结起来：由于经济衰退先于欧洲日本，美国会率先降息欧洲日本由于危机的传导机制滞后会随后降息；而经济复苏步伐美国同样领先于欧洲日本，于是美国又会先于欧日两大经济体率先加息。
经济周期中避险资金的规律性流动
由于美国经济衰退和复苏都比欧洲要早，这就造成了避险资金在美国和欧洲之间的流动，从而影响美元汇率。
从经济衰退早期开始一直到复苏晚期，避险都是资本流动的一个主导因素之一。我们以失业率趋势性见底回升作为衰退开始的标志，以失业率趋势性见顶回落作为复苏期结束的标志。之所以进行如此划分，是因为减息周期和加息周期与失业率的相关性较强，而进入加息周期和减息周期之后，利率差将取代避险成为主导资本流动的主要因素。
图26：美元的加息周期始于失业率见顶回落之后
通常情况如下：美国经济衰退，避险资金流出美国，美元贬值；危机传导至欧洲，避险资金回流美国，美元升值；美国经济复苏，避险资金重新流出，美元贬值，直到确认失业率见顶回落之前。
2)2010年美元走势分析
基于以上的美元汇率的理论框架，我们认为美元未来汇率的走势将主要有经常账户状况、避险情绪即利率差偏好和相对投资回报率(后两者是影响资本国际流动的核心因素)三者共同决定。
首先，美国的经常账户短期仍将改善，但目前并非影响汇率波动的主要因素。
随着经济复苏和美国人的消费观念的转变，美国的经常账户短期仍将改善但远非有质的改变，美国的贸易与财政双赤字的格局不会有大的变化。首先这涉及到全球经济结构的新平衡和美元主导的国际货币体系的不合理等深层次矛盾绝非一日之功，美国人少消费多储蓄中国多储蓄少消费的全球经济结构新平衡还需要漫长的道路。其次是美国消费者的观念转变有待观察，美国储蓄率的提升预计会是螺旋式而非直线型的上升态势。在这样的背景下，美元汇率的中长期走势仍将是贬值趋势，这一点毫无疑问。但从2010年这样相对较短的分析周期来看，美国的经常账户状况和财政状况都不是目前影响美元汇率波动的主要因素。
图27：美国联邦政府预算平衡表
其次，避险情绪在2010年仍然是美元汇率波动的主要因素之一，利率差的预期主导避险情绪。
由于美国和欧洲日本经济复苏的时间差带来市场利率差，资本的国际流动仍会存在避险情绪，具体情况分为两个阶段。第一阶段，我们预计2010年一季度美国和欧洲经济复苏的基调没有完全确立的可能性依然很高，这时候的资本流动趋势依然是欧元等高息货币以及未来升值潜力巨大的新兴国家货币，比如中国。第二季度，随着各项经济数据的持续改善，尤其是美国经济复苏基调的确立，美国经济复苏领先于欧洲日本两大经济体，美联储退出救市刺激方案的可能性加大，美元加息预期开始发酵。资本国际流动趋势是从欧洲逐渐回撤至美国，美元中期反转趋势开始形成。
第三，相对投资回报率也就是美元加息因素是美元中期反转的主要动力。此外资产市场价格和通货膨胀因素的合理性也是美联储是否加息的重要参考标准。
根据历史的走势分析和前面的理论框架，我们知道美元加息的周期始于失业率见顶回落。而失业率的见顶需要长达几个月的数据检验，以最近的这次经济周期为例，美失业率从 02年4月第一次见顶回落到03年6月真正见顶回落，共持续了14个月。未来也不排除美国会继续长时间的“无就业复苏”态势，这将会让美联储进退两难，一方面是美元加息损害经济复苏，另一方面是美元不加息，通货膨胀和资产价格泡沫无异于酿成新一轮经济危机。我们按照比较理想的状况分析，2010年第一和第二季度美国的失业率会逐步降低，就业市场会逐步改善，美联储将参考通货膨胀和资产市场价格走势。美国CPI和PPI指数虽然环比改善但仍处于较低位置离通胀距离尚远，资产市场价格有泡沫隐忧但美国只要控制好国际原油价格，在已经大量转移一般制造业的美国，资产价格泡沫并不是美联储的首要关注目标。也许美联储会在第二季度末或者第三季度收缩货币，美元加息周期或将开始。
图28：美国核心PPI和PPI年度变化趋势
图29：美国核心CPI和PPI年度变化趋势
图30：CRB商品指数日K线图
图31：初请失业金人数与失业率(1989-1994)
图32：初请失业金人数与失业率(1998-2004)
我们预计：由于就业市场的改善需要持续较长时间的数据验证，2010年一季度甚至二季度美元在避险情绪和美国国内投资回报率依然相对较低的背景下延续弱势格局；2010年第三季度如果美国就业市场改善，失业率见顶回落，美联储在二季度末期或第三季度收缩货币，美元加息周期或将开始。当然从长期趋势看，由于美国经常账户的贸易赤字和财政赤字压力，由于全球经济结构的新平衡需要漫长的道路，美元贬值趋势可能仍将持续。
三、总结与展望
综上所述，我们2010年关注黄金的侧重点要放在两个方面：美元指数走势和央行买金状况。
我们的判断是2010年上半年，虽然各项宏观经济、金融指标继续改善，但美国失业率仍将继续高位运行，加之产能过剩通货膨胀压力不大且处于可控状态，美联储不会收紧货币；美国政府由于贸易与财政双赤字压力还会继续保持符合美国国家利益的弱势美元政策来稀释债务；市场投资者避险情绪降低，将继续涌入资产市场和高风险投资市场与地区寻求更高收益率。美元在上半年尤其是一季度会或将出现继续探底。而如果上半年由于美元贬值带来的大宗商品价格不断上涨，通货膨胀不断发酵的话，美元将会被更多的国家不看好甚至包括中东产油国。黄金对抗通胀的避险买盘将会增加，各国央行的战略性储备需求会引发新一轮买金高潮，(但中国政府仍将立足于国内不断充实自己的黄金储备不会在高位接盘黄金。)基于上面的判断，我们认为黄金将会是半年行情，金价在2010年一季度极有可能冲破历史高点，站在1300美元/盎司之上。
2010年下半年，正常规律将会是美国就业市场改善和通胀压力日益增加，美联储收缩极度宽松的货币政策，美元由于加息开始了中期反转趋势，金价随之会出现调整(黄金的对抗通胀买盘此时非主导因素)，但我们预计在美元主导的国际货币体系根基出现松动的背景下，金价跌破1000美元/盎司的可能性不大。
格林期货洛阳营业部 杨洪文
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