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　　3、通胀预期助推黄金价格走强

　　黄金作为传统的避险市场，被普遍认为具有防范纸币贬值购买力下降风险，对抗通货膨胀保值资产的功能。为应对金融海啸，各国央行为挽救实体经济普遍货币超发，在金融领域去杠杆化的背景下，市场根本无法消化如此巨量的流动性，而货币资金的泛滥使得09年资产市场先于实体经济恢复，全球经济已经种下通货膨胀的种子，市场投资者关于的通货膨胀的强烈预期是推动资产市场和黄金价格迅速上涨的重要动力。

　　图8：大宗商品市场2009年涨幅对比

　　图9：全球股市今年以来的涨幅

　　图10：美国长期国债收益率显示通胀预期

　　4、09年年尾的金价回落仍属于价格高位的技术性回调而非反转

　　美元指数在12月开始了绝地反弹，从74点迅速反弹到78位置，带动黄金价格从1226的高位回落至1110美元。美元指数这波反弹具体原因应该有以下几点：首先是投资者的避险情绪在经济危机完全结束之前一直存在。迪拜债务危机和希腊主权信用危机促使大量资金从资产市场、风险投资市场撤出回流到美元和美国国债市场。其次是市场普遍猜测美联储会提前撤出刺激计划，采取收缩货币的相关政策。因为伴随着11月份美国失业率从10.2%回落至10%的超预期表现，加之美国房地产市场和金融市场的各项数据都在明显改善，再配合当前的通货膨胀环境尚未形成以及资产市场价格也不存在泡沫的背景，市场普遍预期美联储会在公开市场业务上甚至是利率工具上采取加息政策都成为理所当然，美元的加息预期发酵越来越强烈。第三点原因是资本流动的规律。年末岁尾国外商品基金、对冲基金普遍会提前锁定利润，资金回流到美国。虽然美元指数的反弹力度不容小视，但是我们只能认为这是对美元整个一年来超跌行情的修正，是美元的战术性反弹而非战略性反转(这种判断在2009年上半年具有合理性)，具体的原因我们在下面会详细阐述。 

　　二、2010年黄金走势分析

　　(一)黄金供求关系分析

　　1、黄金市场供求总体趋于平衡

　　图11：世界黄金协会(WGC)公布的2006到2009年三季度黄金市场供求关系图

　　三季度全球黄金总需求出现增长，而供给则出现下滑，全球黄金的总供需在连续两个季度出现供大于求后重新恢复平衡。根据世界黄金协会(WGC)11月19日发表的三季度全球黄金需求报告，三季度全球可确认的黄金总需求量为 800.3 吨，比08年同期下降34%，但较二季度增长 11.23%。同比下降是因为 2008 年三季度是黄金需求格外强势的一个季度，金融危机升级导致西方国家的避险买盘涌入市场。今年三季度全球黄金总供给833吨，比08年同期下降 5%，也较二季度环比下降8%，供给下降的主要原因是央行售金由以往的净销售转为净购买。

　　2、黄金需求结构发生根本性变化

　　全球黄金市场供给需求趋于平衡。由于矿产金的产量和再生金供给数量较为稳定，我们预计黄金的供给量变动会较为平稳，但是黄金市场的需求结构发生了重大变化。

　　首先是黄金珠宝消费也就是饰金消费2009年出现大幅下滑，但预计未来会逐步改观。我们从WGC公布的数据可以看出：2009年一季度的饰金消费量比08年一季度的消费量减少了25%，二季度同比又减少了19.3%。三季度饰金消费量继续减少，降幅扩大至23%。饰金消费具有刚性特征，价格波动对黄金珠宝消费影响较小。但是也要具体情况具体分析，一方面是时间对于饰金的刚性需求特征影响较大，另一方面也要考虑到这次情况的特殊性。由于金价涨幅过快超过消费者普遍的心理接受能力限度，尤其是对传统的饰金消费大国——印度和阿拉伯各国产生了明显的冲击，这些国家的政府对于1100、1200之上的金价进口需求出现明显的观望和排斥心理。从国别需求变化来看，三季度全球大部分国家黄金首饰需求也都同比出现下降。降幅最大的分别是印度(42%)、俄罗斯(52%)和土耳其(55%)，这是因为这些国家的货币相对美元出现较大贬值。我们预计随着时间的推移和国际金价站稳千元之上，消费者会慢慢接受金价大幅上涨的事实，在需求刚性规律的约束下，饰金需求量会逐步好转。

　　图12：全球饰金需求量变化

　　其次，工业需求缓慢增加，需求量较为稳定。黄金在工业领域的应用主要集中在电子工业需求与牙医需求方面，占黄金总需求的10%左右。从WGC公布的数据来看，黄金的工业需求在2009年的第三季度与去年同期相比下降 11%，为 99.6吨，但比上季度上升了6%。我们判断未来由于黄金的工业需求状况继续保持稳定态势，在没有大规模的新兴用金的产业出现之前，工业需求不会是影响金价大幅波动的主要因素。

　　图13：黄金工业需求量变化图

　　第三，黄金的金融货币属性空前强化，投资需求回升与央行储备需求大幅增加是带动黄金价格攀上历史高位的关键因素，黄金的需求结构发生重大变化。

　　在此轮金融海啸之前，各国央行是黄金的净卖方，但是危机之后官方售金量大幅减少，央行已经转化为黄金市场的净买方。中国央行在二季度宣布黄金储备由600吨增加至1054吨，而印度央行则在10月底购入了200吨黄金，全球官方第三季度总售金量仅为42 吨，远低于08年第三 223 吨，使得官方三季度出现净购买黄金 15 吨，官方连续两个季度出现净购买大大提振市场多头信心，而08年的数据则是第三季度官方净售金量为77 吨黄金。第三次央行售金协议的签订表明欧洲各央行售金数量有望早未来5年减少，其规定每一年央行最高售金限额从目的500吨下降到400吨，这对金价走势长期利好。

　　从WGC公布的数据来看，2009年各国央行的净买金量达到了890吨，预计央行未来仍将持续买入黄金。判断的理由是：此轮金融海啸深层次原因是全球经济不平衡。但从表面上看由于美国政府利用美元的在国际货币体系中的主导地位和美国的世界经济霸主地位(所有国家都离不开美国更不能放任美国经济崩溃)转嫁经济危机严重打击了不合理的美元货币体系地位，未来黄金上涨的动力结构从商品属性的一般性需求到金融和货币属性的央行储备和投资者投资需求可能性越来越大，尤其是中国对于黄金的储备需求会有持续的大幅增长。具体理由如下：首先中国作为美国最大的债权国，在此次经济危机中深受其害，美元的持续贬值让中国的海外资产大幅缩水，中国会努力寻求更多渠道保值海外资产。其次中国对于改变欧美国家在IMF的控制权一直在努力，增加自身的国际金融领域的发言权是中国政府的一向追求。第三就是中国改变官方储备结构中美元资产比例过高的努力将会持续，虽然中国已经大规模购买黄金，但到目前为止中国现有黄金储备1054吨，而外汇储备约为2万亿。黄金储备占总外汇储备只有2%。如果按13亿人口来计算，中国每人拥有1690美元，而黄金只有区区30美元而已，反差巨大。最后一个重点的原因就是中国正在有序推动人民币国际化进程，这同样需要更多的外汇储备维护人民币汇率的稳定和货币的自主权。

　　黄金投资需求出现回升，尤其是2009年下半年来黄金价格开始走强之后，黄金的投资需求逐渐活跃起来。全球最大的黄金基金ETF：SPDR持仓量从9月初的1060吨左右开始逐渐加仓，截止12月30日SPDR的持仓量以及达到1133吨。如果从09年全年来看，全球最SPDR的黄金持有量比08年增加了337.26 吨至1133吨，增幅达44%。从期金市场上看，纽约COMEX期金为平仓合约数量截至2009年12月18日公布的最新持仓报告显示已经达到504368手，最高时曾经达到58万手之多；基金净多仓的持仓量达到了288482手。而2009年1月6日的CFTC持仓报告显示COMEX期金未平仓合约数量和基金净多仓分别仅为289700手和111063手。未平仓合约数量和基金净多仓数量比年初分别增加了74.06%和159.74%。未来我们预计在09年上半年黄金的投资需求可能会继续走高，但随着09年下半年美元加息周期开始，尽管在黄金消费旺季的背景下，黄金价格开始回落的可能性比较大，黄金的投资需求尤其是投机性买盘力量会有比较大的减少。

　　图14：2006年3季度至2009年3季度黄金投资需求趋势

　　图15：全球黄金基金ETF：SPDR2009年持仓量变化

　　图16：COMEX期金为平仓合约数量与基金多仓变化趋势图