认识股指期货 走向股市新时代(3)
4、股指期货的交易方式
无论是机构投资者还是个人投资者，参与股指期货交易都可划分为三种方式，即套期保值、套利交易以及投机交易，相应的期货市场的投资者构成，也一般划分为套期保值者、套利者以及投机者三种。但股指期货推出伊始，机构投资者只限于套期保值交易，以后会逐步放宽。
4.1套期保值
如前所述，套期保值本质上是一种对冲交易，其目的是规避现货市场价格波动的风险。股票市场的价格波动主要有上升与下降两种趋势，因此，用以规避现货风险的套保策略也就有两种，即买入套期保值与卖出套期保值。
买入套期保值是指投资者在进行大量建仓时，为防止股票价格快速上涨抬高购买成本，而在期货市场上买入股指期货合约的交易策略。如果在建仓过程中股市上涨，股票组合的购买成本不断抬升，但同时股指期货合约的多头头寸在价格上涨时获得收益，可以用来抵消股票组合上升的买入成本，从而使股票组合实际建仓成本锁定在期初的水平上。相反，如果在建仓过程中股市下跌，股票组合的买入成本逐步下降，但股指期货多头头寸在价格下跌的情况中产生亏损，抵消了股票组合降低的购买成本，从而使实际建仓成本维持在期初水平。因此，通过买入套期保值，可以对股票的建仓成本进行锁定。
卖出套期保值则是指当投资者担忧市场会出现下跌走势时，在期货市场上卖出一定数量的股指期货合约，以此来抵消股票组合的系统性风险。在进行卖出保值后如果市场果然下跌，股票组合市值会减少，但股指期货空头头寸在价格下跌的过程中会产生盈利，从而抵消股票组合价值的损失，使投资组合的实际价值锁定在期初水平。相反，如果在进行卖出保值后市场价格不跌反涨，则股票组合的价值不断上升，但股指期货空头头寸产生亏损，会抵消价格上涨带来的增值，使投资组合的实际价值被锁定在保值前的水平上。因此，通过卖出保值交易，在市场方向面临较大的不确定性时，达到了锁定投资组合价值，规避价格波动风险的效果。
可见，套期保值的价值在于锁定了现货市场的成本或收益，但鱼和熊掌二者不可兼得，锁定成本或收益的同时，也意味着放弃了进一步盈利的可能。因此，只有当市场面临较大不确定性，未来趋势难以判断时，套期保值策略的实施才有较大意义。
4.2套利交易
套利实际上是一种价差交易，其基本原理是利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或相关合约上进行方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。根据具体交易方式的不同，套利交易可进一步划分为：期现套利、跨期套利、跨市套利以及跨品种套利。
期现套利的头寸构建涉及现货与期货市场，跨期套利涉及期货市场不同月份到期合约的头寸构建，跨市套利则是利用不同交易所上市交易的同种、或类似合约的价差变化谋取收益的行为，例如在商品期货市场，上海期货交易所与伦敦金属期货交易所(LME)铜期货合约的跨市套利是目前较成熟的一种交易模式，而跨品种套利则是对不同品种但彼此之间有关联的期货合约进行反向交易进而谋取价差收益的行为，例如国内商品期货市场流行的小麦/玉米套利。由于国内未来一段时间只有沪深300指数期货这一个交易品种，再考虑到监管当局对国内投资者投资境外市场的限制，因此我国股指期货市场的套利交易，在短期内应该主要以期现套利以及跨期套利为主，故我们主要分析这两种套利模式。
4.2.1 期现套利
期货合约本质上是以现货为标的物的一个标准化远期合约，它反映的是投资者对未来市场行情的预期，从基本面上来，影响期货与现货的因素是一致的。因此，期货市场存在一个理论价格，目前被业内普遍接受且采纳的是基于“持有成本定价”基础之上的区间定价模型，关于这方面的论述，可参见笔者拙作《股指期货最后结算日套利研究》。
当期货的市场价格高于理论价格的上限时，可采用正向套利策略，即买入现货，卖空期货。当期货的市场价格低于理论价格的下限时，可采用反向套利策略，即卖出现货，买入期货。当期货的市场价格位于理论价格的区间内时，此时无套利机会。期现套利的流程见图。
图6: 股指期货期现套利示意图
4.2.2 跨期套利
目前沪深300指数期货仿真交易有四个月份的合约在同时交易，即当月合约、下月合约、当季合约以及下季合约。由于受同一基本面影响，这四个合约之间应存在一个相对稳定的价差，当价差出现不合理波动时，就存在套利机会。
与期现套利不同，跨期套利并不是无风险的。跨期套利需要基于对未来市场走势预测的基础之上实施，因此存在一定风险，但与纯粹投机交易不同，由于涉及到不同月份合约的对冲交易，风险会小的多。
图7： 沪深300指数近月合约与远月合约价差走势图
注：近月合约采用当月连续合约，远月合约采用当季连续合约
根据具体交易方式的不同，跨期套利可进一步细分为牛市套利、熊市套利以及蝶式套利三种。当市场处于牛市状态时，近月合约的价格上涨幅度往往会大于远月合约的上涨幅度，或者前者跌幅小于后者，在这种情况下，买入近月合约同时卖出远月合约进行套利，盈利的可能性比较大，我们称之为牛市套利。反之，当市场处于熊市状态时，近月合约价格下降幅度往往要大于远月合约价格的下降幅度，或者前者升幅小于后者，在这种情况下，卖出近月合约同时买入远月合约进行套利，盈利的可能性比较大，我们称之为熊市套利。蝶式策略实际上是上述策略的组合，即两个方向相反、共享中间交割月份的跨期套利组合，参与交易的期货合约为同一标的指数的三个不同交割月合约。
4.3投机交易
股指期货也可以通过买卖价差获取投机性收益，但与现货市场的投机性交易有显著不同，主要表现在：
第一、双向交易机制。期货市场既可以做多也可以做空，也即在期货市场，投机性交易的获利方式有两种，一是低位买入，高位卖出获取收益，二是高位卖空，低位买入获取收益。这种双向交易机制极大增加了期货市场上的潜在获利机会。
第二、杠杆交易。期货市场采用保证金交易机制，存在杠杆效应。按照10%的保证金比例计算，假设股指期货、现货市场同时上涨10%，则期货市场的获利是现货市场整整10倍！这就是为什么在期货市场经常会创造“一夜暴富”神话的根本原因。当然，风险与收益并存，杠杆机制放大收益的同时，也同等程度放大了风险，有可能“一夜暴富”，但也有可能“倾家荡产”。
第三、T+0交易。T+0交易机制具有巨大威力，以中国权证市场为例，2007年，中国权证市场的流通份额不足A股市场流通股本的5%，流通市值权亦不足A股市场流通市值的1%，但日均成交量却为A股市场日均成交量的1.5倍！T＋0交易的魅力可见一斑！与权证市场相同，期货市场采用的也是T＋0交易，众多投资者参与期货市场，正是冲着这一灵活的交易机制，国内外期货市场均存在大量以技术分析为主的日内交易者，他们频繁的超短线交易为市场的流动性作出巨大贡献，是期货市场套期保值功能得以发挥，套利交易得以实现的重要保证。
5、做好充分准备，走进股指期货时代
可以预见，几个月之后，待股指期货正式推出之时，必然会有大量的投资者参与这次盛宴！其中会有绝大部分来自于股票现货市场的投资者。但是期货市场的交易方式、盈利模式与现货市场存在较大差异，倘若没有充分准备，必然会淹没于股指期货的惊涛骇浪之中，成为股指期货的殉葬品。因此，投资者必须做好充分准备，以迎接股指期货的到来。
5.1 资金上的准备
根据现行沪深300股指期货仿真合约的规定，每一个基点设定为300元，保证金比例是10%，但考虑到股指期货推出伊始，为加强风险控制，期货公司收取的实际保证金比例可能会高于10%。倘若按照12%计算，并假设构建期货头寸时的合约点数为3500点，则一手合约要占用的资金为12.6万。但实际上，由于期货市场采用每日无负债结算制度，根据商品期货市场的经验，合约占用的保证金一般不应超过保证金账户资金总额的1/3，其余资金随时准备应对价格变动不利时可能出现的保证金追加。据中国证监会相关部门负责人表示，股指期货的最低开户资金基本确定在50万元。这对于中小投资者而言，是个不小的资金准入门槛，因此要参与股指期货交易，首先必须具备雄厚的资金实力。
5.2 投资理念、投资模式上的准备
股指期货与现货市场巨大的制度差异，决定了现货市场的投资理念，投资模式必然不适用于期货市场，因此，投资者在入市前，一定要及时转变思维，建立适合期货市场的投资理念与模式。
首先，高度重视止损的价值。在现货市场，众多投资者一旦仓位被套，习惯于等待解套，或不断加仓摊低成本，几乎没有止损的理念。但期货市场截然不同，每日无负债的结算制度以及保证金的杠杆交易机制，使得投资者在解套时机尚未出现之前，或许就已经被强行平仓出局！期货界有句至理名言，叫做“不怕错，就怕拖”，正是对传统现货市场投资理念的完全颠覆。因此，要在期货市场生存，投资者首先就要树立止损理念，遵守严格的止损纪律，永远把止损放在第一位。
其次，摒弃只做多，不做空的投资理念。长期以来，中国股票市场缺乏做空机制，广大投资者已经习惯于单边做多的盈利模式。但在期货市场，做空的魅力无穷，例如2008年国庆长假之后，中国商品期货市场受长假期间外盘大幅下跌的影响，连续暴跌，沪铜主力合约甚至创造了近乎连续10个跌停板的历史“壮举”，倘若投资者当时大举做空，收益可想而知。
再次，尽快熟悉股指期货的多种投资方式。如前所述，除了投机性交易之外，股指期货还可用于套期保值以及套利交易。与投机性交易相比，后两种交易方式的运作要相对复杂，同时对股票现货市场的投资者来说，也是全新的概念，但其功效绝对不容忽略！因此，投资者需要尽快熟悉这两种股指期货交易方式的运作机理与模式。
最后，建议广大投资者充分利用股指期货正式推出前的这几个月时间，积极参与股指期货的仿真交易，不断摸索适合于期货市场的投资理念与投资模式。随后，我们也会推出系列股指期货研究报告，逐步展开对股指期货价格发现、套期保值、套利交易以及投机交易等多层次的深度分析，敬请投资者密切关注！
股指期货时代，我们共同迎接！
中原证券研究所 邓淑斌 张青
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