(3) 持仓限额制度

　　持仓限额是指交易所规定会员或者客户可以持有的、按照单边计算的某一合约持仓的最大数量。中金所规定：对客户某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，持仓限额为600张；对从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，每一客户号持仓限额为600张；某一合约单边总持仓量超过10万张的，结算会员该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%。持仓限仓制度可以有效防范股指期货交易的操纵行为，同时也可以防止市场的风险过度集中于少数投资者，导致他们无法承担巨额风险损失，最终把风险蔓延到整个市场。

　　(4) 大户持仓报告制度

　　大户持仓报告制度是指当交易所会员或客户某品种某合约持仓达到交易所规定的持仓报告标准的，会员或客户应向交易所报告。交易所还可以根据市场风险状况公布持仓报告标准。大户持仓报告制度与限仓制度密切相关，可以配合使用。股指期货市场瞬息万变，大户持仓报告制度让交易所能在风险尚未积聚时发现其苗头，使交易所有足够的时间来关注和控制事态的发展。

　　(5)强行平仓制度

　　强行平仓是指交易所按照有关规定对会员、客户持仓实行平仓的一种强制措施。当会员或客户出现不能按时缴付保证金、结算准备金不足、持仓超出限额、

　　违反交易所有关规定的情况时，或交易所根据其法定程序采取紧急措施时，交易所有权对相关的会员或客户实施强制性平仓。强行平仓的实行，能及时制止风险的扩大和蔓延，把风险控制在最小范围内。

　　2006年10月30日股指期货仿真交易推出之后，逐步受到中国广大投资者的追捧，成交量与成交金额逐级提升，尤其是2007年下半年，在投资者普遍认为股指期货将要推出的市场预期下，股指期货的交易量与交易额呈90度上升态势。后来受金融危机影响，国内股市暴跌，股指期货的推出进程被延缓，股指期货仿真交易的市场人气也随之涣散，成交金额与成交量迅速下降，但2008年，由于股票市场一片惨淡，没有交易机会，众多投资者闲来无事，又开始重新参与股指期货仿真交易，以备战股指期货，成交量迅速上升，然而随着2009年股票市场的企稳反弹，仿真交易的人气又急剧涣散，至今成交量依然在低位徘徊，但我们可以预期，随着股指期货正式推出的临近，仿真交易必然又会重新火爆。

　　图4：沪深300指数期货仿真合约成交统计

　　

图为沪深300指数期货仿真合约成交统计图。（图片来源：v）点击此处查看全部财经新闻图片

　　3、股指期货的主要功能及对股票市场的影响

　　业界普遍认为，价格发现与规避风险是现代期货市场的两大核心功能。商品期货如此，股指期货亦如此。所谓价格发现，是指通过期货市场公开、公平、高效、竞争的期货运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程，从而指导现货市场交易。例如在全球大宗商品的现货交易中，普遍是基于期货价格为基准的。所谓规避风险，是指通过期货市场与现货市场的反向交易，利用对冲机制，规避现货价格的未来不确定性，从而锁定现货成本或收益。

　　3.1 价格发现

　　期货市场形成的价格之所以为公众所承认，是因为期货市场具有价格发现的优势。期货市场的规范化，以及特殊的交易机制使得它从制度上提供了一个近似完全竞争类型的环境，为市场有效运行提供了制度基础，因此，可以吸引投资者把众多的影响资产价格的供求因素集中反映到期货市场内，形成的期货价格能够比较准确地反映真实的供求状况及价格变动趋势。再者，期货市场保证金交易的杠杆机制以及较低的交易费用，使其具有较好的流动性，一旦有信息影响投资者对市场的预期，会很快地在期货市场上反映出来，并可以快速传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。

　　国外有大量研究表明，股指期货对现货价格有明显的指引作用，综合来看，领先时间大约在5～45分钟之间，具体的领先时间取决于实证分析所采用的日内交易数据频率，频率越高，即周期越短，期货市场的价格发现作用越明显。

　　从我国股指期货仿真交易的运行状况来看，股指期货市场价格发现的功能也初步显现。根据中金所的统计分析，沪深300股指期货近月合约每日收盘价对沪深300指数的收盘价、开盘价均有明显的价格引导作用，此外，从历史数据来看，多次出现期货价格事先“预见”现货价格变动的情况，在中金所统计的141个交易日内，共有81个交易日出现期货收盘收益率引领现货收盘收益率的情况，占比59%，63个交易日出现现货收盘收益率引领期货收盘收益率的情况，占比43%。其中表现较为明显的是2007年4月18日、5月10日、5月14日以及5月29日，这些交易日沪深300指数价格均有小幅上涨，但沪深300股指期货价格却以阴线报收，第二天沪深300现货指数出现了较为明显的下跌。

　　图5：沪深300现货指数与当月期货合约走势图

　　

图为沪深300现货指数与当月期货合约走势图。（图片来源：中原证券研究所，wind资讯）点击此处查看全部财经新闻图片

　　另外，我国股指期货仿真合约在交易时间上设定为上午9:15-11:30，下午13:00-15:15，当月合约最后交易日交易时间为上午9:15-11:30，下午为13:00-15:00，与现货市场保持一致。这种独特的交易安排，较利于期货市场价格发现功能的发挥。早现货市场15分钟开盘，可便于投资者根据期货市场的走势确定现货市场的投资策略，从而降低现货市场开盘时的价格波动幅度，有助于均衡价格的形成，而晚15分钟收盘，则可减低现货市场收市时的波幅，此外当现货市场收市后，期货市场继续交易还可方便投资者根据现货股票资产及价格情况调整套期保值策略，有效控制风险。

　　3.2 规避风险

　　股票市场的影响因素众多，海外市场运行状况，国内经济运行状况、宏观政策、市场预期、投资者心理与行为等错综复杂的因素均会对股票市场产生影响，因而股票市场的走势具有较大的不确定性。本轮国际金融危机下，中国股市重挫下行，上证综指从6124点暴跌至1664点，跌幅位居全球之首，给投资者造成重大损失。倘若当时股指期货业已推出，则可有效规避现货市场的巨大系统性风险。以国内商品期货市场为例，次贷危机下，大宗原材料商品价格迅速暴跌，商品市场不确定性骤然增加，但那些在交易所相应有期货交易的行业，例如有色金属行业，其价格变动率与销售收入变化率比值的运行状况，要比没有参与期货交易的行业稳定的多。

　　规避风险功能的发挥，主要是通过套期保值来实现的，即通过在期货和现货两个市场进行方向相反的交易，从而在期货市场和现货市场之间建立一种盈亏冲抵机制，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，实现稳定收益的目的。对于套期保值有哪些类型，如何进行套期保值，我们将在本报告第四部分作进一步分析。

　　“发现价格、规避风险”的期货属性，使得股指期货的推出将对现货市场——股票市场产生如下影响：(1)丰富了市场品种，提供了避险工具，有助于机构投资者的培育和壮大；(2)套期保值的功能，有助于增加股票市场的稳定性(这从2008年中国经济优于欧美经济、A股市场跌幅却超过欧美股市跌幅的反差中可以得以体现)；(3)增加股票市场活跃度的同时，加大股市的波动性，也将极大改变此前A股市场“单边市”特征；(4)加大期货市场与股票市场的互动，使得投机资本更易于利用股指期货操纵股市。

　　统计研究表明，从股票市场处于牛市背景下推出的香港恒生指数期货(1986年5月6日)、日经225期货(1986年9月3日)，和股票市场处于熊市背景下推出的韩国股指期货(1996年5月3日)、台湾加权指数期货(1998年7月21日)等四个境外市场股指期货上市后的表现中，可以发现，(1)股票市场在股指期货上市前上涨、在上市后下跌；(2)股票市场在股指期货上市的前后形成中期头部，日经225指数、KOSPI200指数、台湾加权指数的头部出现在股指期货上市前的10天、4天、1天，恒生指数的头部出现在股指期货上市后的1天；(3)股指期货的上市不会改变股票市场的长期运行趋势。此外，境外16个市场股指期货推出后的市场表现显示，有13个市场在股指期货推出后出现调整，时间从4个月到2年不等。其中主要原因在于，股票市场中的蓝筹股出现溢价需求，在股指期货推出后逐渐回归到合理的价格区间。而进一步的分析发现，股指期货上市前，机构为了取得话语权，会增加对大盘蓝筹的持有，从而推高股指；上市后，先建空头头寸，锁定利润，或通过抛售股票引发股市下跌，从而在期货上盈利。因此，在行情火爆阶段建仓的股票投资者会面临较大损失。

　　长期以来，中国股票市场缺乏做空机制，是一个典型的资金推动型市场，只能在单边上升的行情中才能获取利润，这种运行模式造成中国股市具有较大的投机性，也一直令业界堪忧。而股指期货的推出，则意味着做空机制的引入，中国股市会逐步向价值发现型市场回归，市场无疑会变得更加理性！

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