当前通胀条件下商品期货价格的演变

　　金瑞期货 王宏友

　　一、历史惊人的相似

　　二战以来世界经济发展经历了六个经济周期。目前进入始于2001年的第六个经济周期的回落期。大多数经济周期中，商品期货价格高峰的出现，或与经济周期高峰同步，或落后于经济周期高峰。

　　以1982—91年第四个经济周期为例，该经济周期高峰为1988年。同期，金属、能源、粮油作物、经济作物等商品期货价格中，除纽约原油、纽约11号原糖、纽约棉花期货价格高峰落后于经济周期高峰外，大多数商品期货价格高峰与经济周期高峰保持了良好的同步关系(见表一)。

　　当前始于2001年的第六个经济周期中，商品期货价格高峰与经济周期高峰的关系，与第四个经济周期中的二者关系一致。二者出现了惊人的相似。所不同的是第六个经济周期中，期货价格高峰落后于经济周期高峰的商品数远远多于第四个经济周期中商品数。原油、大豆、玉米、小麦、棉花等期货价格高峰均落后于经济周期高峰。即使价格周期高峰与经济周期高峰保持基本一致的金属铜与原糖价格，表现也不同凡响。金属价格高位巨幅震荡，原糖价格走出低谷，意欲重拾上升势头，发动新一轮周期性价格上升行情。

　　这种商品市场行情的格局演化的最终局面究竟是什么样的态势。金属价格震荡格局能持续多久，是震久必跌，还是再登新台阶？原糖价格形成新的价格上升周期的梦想能否实现？原油、大豆、玉米、小麦、棉花等期货价格上升过程中阶段性调整时期在哪里？回答这些问题，必须从现阶段以美圆报价为基准的商品价格上升的原动力——美国通涨的演化趋势进行剖析。

　　表一 经济周期高峰与主要商品期货价格高峰的关系

　　二、美国通胀加剧 美圆贬值将深化

　　1、通胀的传导

　　传统经济增长中，通胀存在着从生活资料向生产资料传导的过程，这个传导过程，往往会持续到经济增长高峰过后的一段时期。1982—91年第四个经济周期中，经济周期高峰为1988年，而美圆贬值持续到1992年8月份(见图一)，进入到第五个经济周期初期。而此次通胀是从生产资料向生活资料传导。PPI居高不下，需要向CPI传导，这个过程中，势必推动劳动力成本上升，进一步推动通胀。其中，原油价格受到海湾地缘政治的影响，处于高峰，并在不断创出新高，这将使美国通胀，乃至世界经济通胀过程远较以往要长。而且使得美圆贬值处于20多年来最严重的时期(见图一)。

　　金融市场上，衍生品泡沫位于信贷泡沫的核心。名义价值接近于400万亿美元的信贷衍生品已经被创造出来。这样的规模三倍于真实存在的债券，也就是说，每一美元债券的价值被推高到了其应有价值的三倍。这种衍生品泡沫对通胀起到了推波助澜的作用。

　　图一 1986—2008年美圆指数图

　　2、美国次债影响扩展

　　由于美国次债的影响，造成流动性不足，具有银根紧缩的作用。次级债危机的管理迫使各国央行向金融体系注入流动性。为了应对次级抵押债危机而注入的流动性，又可能使各国央行为抑制通货膨胀所做的努力付诸东流。同时，次债危机导致房价下跌，可能正在成为不利于消费者支出的因素，同时也可能成为通胀的潜在来源。这是因为那些失去房子的人们会抬高租房市场的价格。当房价下跌，人们将会很不情愿地去买房，因为他们担心房价会继续下跌，所以他们选择租房。这实际上抬高了租房市场的价格。另外，次级债危机也可能会在短时间里对国际资本流动造成较大的影响。原来投资于看似避风港的欧美金融市场的资本，可能会因为次级债的冲击而再次转战于其它新兴市场。短时期内，会加剧美圆贬值。

　　3、美联储降息，难以奏效

　　美联储降低利率，以抵消风险溢价上升的影响。但是，全世界都在经历通货膨胀的上升，联储不再有其五年前所拥有的减息空间。美国次债的影响使美国金融市场产生信用危机，连锁反应。美联储降息行为难以取得预期效果。

　　4、通胀将是长期的

　　美国通胀可能是长期的。但目前经济周期回落期通胀对商品期货价格的支持作用不同于经济增长高峰期。经济增长高峰期，通胀对商品期货价格的支持作用得到了期货商品供需平衡向供不应求方向移 动倾向的激励。经济周期回落期通胀对商品期货价格的支持作用，受到期货商品供需平衡向供过于求方向移 动倾向的制约和抵消。

　　三、商品供过于求倾向使通胀对价格推动作用大打折扣

　　因能源价格居高不下，通胀压力继续加大的可能性不能排除，这无疑会增加美联储的决策难度。但美联储主席伯南克已明确表示，经济面临的最大风险是增速放慢而不是通胀，美联储目前考虑的优先重点是使经济回归稳定增长轨道。2008年，美国经济可能会经历一场衰退。而且，为了消除科技股泡沫和信贷泡沫所累积的过剩，美国经济在未来五年内可能都会面临缓慢增长。整个世界必须为此做好准备。美圆贬值，而经济增长下滑又出现，美国经济必然走向通缩。使商品供需平衡向供过于求方向移 动。

　　1、期货商品需求的变化特征

　　考察需求的变化，我们发现政治、社会、心理因素并不能使商品需求发生根本性、连续性的大幅度变化，而只有世界经济连续增长或下降，才能导致商品需求出现季度性、年度性的增加与减少。也就是说，商品需求受世界经济景气度的影响，往往可以发生连续性较强、幅度较大的实际的和预期的重大变化。

　　2007年，美国经济开始减速。这种减速的最终结果是美国经济会出现通缩。降息只能延缓美国经济的下滑速度，并不能使美国经济起死回生。一方面，降息预示着美国经济要下滑，另一方面，次债使美国金融市场产生信用危机，资金链断裂，降息并难以增加流动性，美国经济必然走入通缩。届时，需求不足，经济下滑，导致商品需求下降。由于美国经济对世界经济具有领头羊作用，其经济通缩势必威胁世界经济发展，造成期货商品的需求下降。

　　2、期货商品供应的特征

　　经济快速增长时期，受需求快速增长的拉动，以及价格上升的吸引，矿产品、农产品生产投资快速增长，导致矿产品产能不断增加，部分农产品种植面积扩大。目前经济发展处于本轮经济周期的回落期，在经济高速增长时期形成的新的产能正在逐渐投产。一旦这种产能形成后，是难以减产的。

　　以矿产品为例，从减产角度看，一座新的金属或石油矿山或冶炼厂一旦投产，只要有利可图，企业就会一直开工，而不会轻易关闭。一方面因为价格具有吸引力，生产商没有必要减产；另一方面，减产是需要成本的。从经济周期考察，供应变化幅度较大，但从季度或年度看，其变化幅度往往较小。供应的变化特征是，从一定的时间区域来看，供应增加或减少的幅度及连续性较差。当前受价格处于高水平运行的刺激，商品期货供应能力会越来越强。

　　3、供需平衡具有向供过于求方向移 动的倾向

　　通过上述分析，在经济周期回落期，由于商品期货生产处于高峰，且经济快速增长吸引的投资项目陆续建成投产，使供应能力不断增强。另一方面，商品消费受到经济回落的影响而存在大幅下降的风险。事实上，金属市场上，铜供需平衡已出现向供过于求方向移 动的倾向。西方铜库存消费比从2005年9月的1.6周上升到2007年12月的2.5周,处于近年来较高水平，这将对商品期货价格形成压力。除金属铜外，其他商品期货市场也存在相同的情形或趋势。