投资报告：政策阴影 玉米震荡整理(3)

　　一.美国

　　新华网华盛顿12月18日经过反复磋商，美国众议院18日以314票比100票的

　　压倒性多数通过了修改后的新能源法案。

　　根据该法案，到2020年，美国汽车工业必须使汽车油耗比目前降低40%，使汽车达到平均每加仑燃油行驶35 英里)1 英里合1.6093 公里)的水平。这是自1975 年以来美国国会首次通过立法提高汽车油耗标准。新能源法案还鼓励大幅增加生物燃料乙醇的使用量，使其到2022年达到360亿加仑。此外，新能源法案还要求提高能源使用效率，并制定更为严格的能效标准。

　　据美国能源信息署(EIA)称，2006 年9 月到2007年5 月期间，美国乙醇产量为42 亿加仑，比上年同期的产量33 亿加仑增长了29%。2004/05 年度同期的乙醇产量为27亿加仑。

　　2005/06 年度美国乙醇总产量为45 亿加仑。

　　据美国可再生燃料协会(RFA)预计2007 年新增产能为30 亿加仑，到2008 年产能将进一步增长23 亿加仑。考虑到新厂的投建情况，2008 年和2009 年生物燃料工厂数目将会提高。2009 年一季度，全国生物燃料产能估计将增长1.05 亿加仑。 目前美国全国有112 家生物精炼工厂，另外有77 家工厂正在投建。

　　2006 年乙醇销售量约为55 亿加仑，今年销售量将达到约80 亿加仑。精炼厂将乙醇与汽油掺混使用，达到政府规定的氧化要求。乙醇目前占到美国燃料供应的46%。RFA 预计到2015 年将有超过2200 万辆使用生物燃料的汽车上路。玉米作为美国生物燃料的主要原料，生物燃料需求将带动玉米消费量进一步加大。美国近年来玉米需求的增长动力主要来自玉米乙醇预期截至 2014/2015年度，美国玉米的乙醇加工用量占总使用量的比例将从2004/2005年度的12%增长到23%，美国玉米的供求关系将长期保持供求偏紧的局面。

　　1. 国内加大玉米深加工转化乙醇，减少石油依赖

　　目前，美国政府实行国内生产为主，充分利用当地玉米转化，大力生产燃料乙醇。业内人士认为，具有三大好处：一是确保国家能源安全，由于国内生产转化，可以避免国际政治、军事、经济形势变化对石油进口的制约和影响。二是玉米种植面积增加，大豆面积相对减少，将提高粮价整体上涨；有利于粮食出口价格抬升，减少国内对粮食生产补贴，并获得农民支持，并由此改变了美国农村经济版图(美国也有三农问题)。三是有利于多哈会谈，因为美国要制定全球经济规则，必须做些符合国际潮流的国策调整，有利于增加谈判筹码，美国此举可谓“一箭三雕”。

　　2. 实行国内与国外两条腿走路，国内为主、国外为辅

　　目前，美国生产燃料乙醇主要原料来自玉米，然而，把全美所有的玉米产量都用于乙醇的生产，也只能替代大约12%的汽油消耗。这样作为世界能源消耗第一大国，仅靠国内利用玉米转化生产燃料乙醇还有所不够，且今后供需缺口将继续加大。而巴西作为世界燃料乙醇第二生产大国，约占世界燃料乙醇总量的43%。为此，早在今年3 月10 日，美国总统布什访问巴西期间，美国国务卿赖斯与巴西外交部长阿莫林就已签署了巴美乙醇燃料合作备忘录，决定建立战略联盟，共同推动乙醇燃料的推广和应用。而这份合作备忘录不仅对巴西和美国的能源使用方式产生影响，同时也对全世界所有国家产生了重大影响。近日，美国最大的乙醇生产商ADM 公司表示，准备进军巴西甘蔗乙醇行业，这标志着甘蔗乙醇作为汽油替代品，将直接与美国的玉米乙醇进行竞争。目前，ADM 正在探讨多种进军巴西甘蔗乙醇市场的战略，从投建甘蔗加工厂、乙醇厂到兼并甘蔗公司等；也不排除直接收购巴西最大乙醇生产商Cosan SA 公司的可能性(目前ADM 拥有CosanSA少量股权)。

　　目前，美国对大部分进口燃料乙醇征收每升0.143美元的关税，而本国生产的玉米燃料乙醇则享受每升0.135美元的贷款担保，对国内使用乙醇的销售商提供51 美分/加仑的减税优惠。。但随着玉米价格的上涨，巴西甘蔗燃料乙醇的价格优势逐渐显现。美国玉米燃料乙醇包括生产和运输成本后，每升成本为0.5 美元，而巴西甘蔗燃料乙醇，在包括生产、运输成本并缴纳关税后，每升仅为0.46 美元。若今后美国取消上述关税和补贴，巴西燃料乙醇将更具竞争力。

　　同时，美国燃料乙醇生产也逐步向非粮化发展，在乙醇汽油研发方面，根据美国“生物燃料行动计划”的安排，美国将设立基金支持以各种生物质为原料的乙醇汽油生产技术的开发，特别是将更多地关注除玉米之外的其他生物质原料，如碎木块、秸秆和草本植物等，扩大原料资源，缓解粮食供需矛盾，并降低生产成本。目前美国已有3 家公司从事以其他木本植物为原料生产生物柴油的技术研究，预计2015年全面进入产业化生产，(据最新资料显示，由于美国政府加大了投入，有望在2010-2012 年间提前实现)，届时将极大地增加生物柴油的原料供应。

　　图9.美国酒精对玉米需求量 单位：百万吨

　　上图反映了未来美国玉米使用量情况的变化，在玉米工业需求迅速增长的主线里我们发现，2004/2005年度美国玉米的乙醇加工消耗量为13.23 亿蒲式耳，我们假设总需求量固定不变，则静态来看，到2014年美国玉米乙醇用量将达到26 亿蒲式耳的用量。也就是说，如果不能有效增加产量，势必将挤占玉米的出口份额，同时造成全球玉米的供求短缺。

　　目前有源源不断的资金继续从其它行业转入农业领域进行更大规模的投资，而乙醇将是推动玉米价格上涨的主要力量。预计美国玉米未来12 个月的玉米价格预计达到每蒲式耳5.30 美元。基于现有乙醇厂的产能，再加上扩建及新建项目的潜在产能，我们估算2007/08年度乙醇行业的玉米用量将达到30.5 亿蒲式耳，比美国农业部对2006/07 年度的预期用量高出约9 亿蒲式耳。单凭美国内乙醇产量已很难满足市场需求，因此2008 年美国还将继续增加进口量将成为必然。

　　总上所述，在目前全球资源紧缺的情况，安全日益被各国意识到情况的危机，就这方面来说世界各主要经济体在加强传统的能源战略储备的同时，都会纷纷加大了生物能源的开发和利用，以降低对石油煤炭天然气能传统能源的依赖性。

　　国内深加工行业浅析

　　中国――近五年以来，国内玉米的消费结构由过去的食用消费向饲料、工业加工为主的多方向、多领域、多层次消费的转变日趋明显。目前世界上开发出来的玉米加工产品有几十类、三千多个品种，主要包括饲料、淀粉、淀粉糖、酒精、淀粉塑料、玉米食品及其他深加工产品。

　　① 国内深加工业现状――工业消费比例小，但增长最快

　　中国玉米加工工业起步较晚，玉米加工的分类一般来讲划分为三类，一类是我们前面有些专家所说的就是饲料加工，这个占的比例是最大的。在我们这里，根据统计资料，饲料加工占74%左右。第二大类是食品类的加工，也是我们随着玉米加工的发展，这方面的量也在不断增加。第三方面就是工业原料产品的加工。玉米的食品类的加工和工业产品的加工在我们这里是占26%，那么这26%里面食品类的加工占的比例比较大，占16%以上。作为工业原料的加工，只占10%左右。从这个比例我们可以看出，我们通常意义所指的玉米加工主要是食品的加工和工业原料的加工，也就是占26%的范围，那74%的饲料的加工，本文上面以做探讨，在此不讨论，主要从食品原料加工这一角度来讲。作为玉米食品加工和玉米工业原料加工，从这两个划分来看，这两个划分一个我们是把它作为一个初加工，另一个是深加工，所谓的初加工就是对玉米的外形形状用物理 的办法进行改变，这一类的加工我们都称之为初加工，在初加工里分二个方面，一个是食品的初加工，食品的初加工里面主要包括玉米面、玉米茬、玉米做的方便面还有玉米饮料、保健食品还有我们所说的其他的种类，这些类都是初加工范畴之内的，另一部分是工业原料的加工，主要是对玉米进行浸泡，然后进行脱离、进行分离，做出几个最主要的产品，我们这里的初加工实际就叫做淀粉的加工，蛋白也好，玉米油也好，只是在淀粉加工中的副产品，所以这个比例，玉米淀粉的比例基本占70%左右，

　　好的能达到72%，一般能达到68%左右，那么其他像蛋白和饲料以及油，这个占的比例接近30%左右，大量的还是饲料。

　　图10.1995～2010年国内饲料用玉米、工业淀粉以及工业酒精消费量比较(单位：万吨)

　　作为玉米加工，也就是从食品加工和工业的产品加工，他们的消耗玉米量，可能大家得到的数据也很多，从不同的角度，大家有多种多样的数据，但是从我们的加工行业来讲，我认为这个数据应该说总体上来看，玉米的工业加工在我国起步较晚，作为工业方面大规模地现代化地起步较晚。我们通常说的都是80 年代后期，1989 年左右这段时间，所以起步比较晚。

　　深加工产品主要是对于玉米的淀粉进行再加工，这个产品数量比较多，一般来讲我们把它用生物技术、化工技术，主要是这两大技术然后进行生产加工，把淀粉进行加工以后，主要分成四大类，目前在我国也可以说是五大类，一个是醇类，其中包括酒精，还有糖类，还有有机酸类，就是乳酸，这个产业发展也比较快，还有氨基酸，还有变性淀粉。关于玉米的加工数量这一块，从80 年代的时候，我国的玉米加工总量，不到200 万吨，到了2007 年的时候，据我们统计的资料，现在应该是达到2830 万吨左右，这么吨的时间发展的速度是相当快的，所以在玉米消耗方面看，预计未来这个发展速度仍然是比较快。到2010 年，预计在玉米加工的粮食消耗方面，讲再增加1200万吨。在2000 年以后，可能相对一段时间将出现平缓的一个趋势，因为在我国玉米加工的发展，应该在4000-5000 万吨玉米的消耗量，在这个区间可能有的企业就是这期间就是在行业内部将会调整，行业内部将重新洗牌，将会有更优胜劣汰的这么一个淘汰的过程。加工数量基本是这么一个情况，加工企业的状况，我们知道在我国玉米的加工企业，我这里不包括饲料加工，这个企业主要集中在东三省加上河北、山东、安徽、广东是少数的，东三省加上内蒙，主要集中在这些地区，玉加工抛开饲料加工不到5000 家企业，这些企业在全国规模以上的数量更少，下面有 数据，吉林省玉米加工企业580 家左右，总的加工能力在850 万吨左右。具体我的统计数据里30 万吨以上的企业是这里。辽宁省基本上是500 多家左右，但是它的加工量比较低，在200 万吨左右。黑龙江省的加工企业很多，1400 多家，但是这里有统计数据，我掌握的这里好多是把饲料加工的企业计算进去了，所以这里饲料加工企业估计在900 家左右，900-1100 家左右，所以它的真正的玉米加工食品和工业原料的加工企业也就是300-400家左右他们的总加工是1390万吨，这里也包括的饲料的加工，山东省在我们的玉米加工里面，他们的量也是相当大的，他们的数量我们现在看，他们的加工量实际能力是1200 万吨，但是实际加工量也是在500-600 万吨左右，河北的数量相对少一些，除此之外，内蒙、河南、安徽、广东也都有一些加工企业，企业的分布大致是这样的一个状况。

　　② 存在的瓶颈问题包括:a.专用品种少，结构不合理；b.技术含量低，设备落后；c.企业规模偏小，大型企业少，玉米年加工产出量低；d.综合加工能力弱，深加工高科技产品少，附加值低。

　　我们认为：按照目前的加工水平来看，每吨玉米升值到6000 元左右并非痴人说梦。所欠缺的只是瓶颈问题解决尚待时日。

　　③ 国内深加工行业发展前景预测

　　按照国务院前一段时间关于叫停乙醇的生产，特别是国家发改委对外公布的《关于促进玉米深加工业健康发展的指导意见》提出，原则上不再核准新建玉米深加工项目，“十一五”时期对已经备案但尚未开工的拟建项目停止建设，并将玉米深加工项目列入限制类外商投资产业目录。

　　考虑大玉米长期的供求平衡，一些国家出了一些新的政策，强调粮食生产乙醇不是中　国发展方向，中国玉米供求趋紧，国家的粮食政策将不予改变，盲目增长将得到遏制。粮食安全是中国的一个基本战略国策，中国没有更多的土地和水资源把粮食转化为生物能源及我们认为玉米深加工不是中国长期鼓励的一个战略发展方向，同时国家又取消了玉米深加工产品的出口退税，应该说2006/2007年度虽然玉米的理论产能增加幅度比较大，但是由于国家的政策限制和下游参加的价格低米，深加工企业处于亏损，随着现代化科技进步和社会经济发展，我国的玉米加工业在未来一段时期内前景广阔。目前已有许多省份加大了招商引资力度，争上玉米深加工项目，原有的玉米深加工企业也加快了扩大规模、深度发展的步阀，这一切必将带来我国玉米加工业的大发展。

　　首先，我国玉米加工总量将继续加大。随着新科技的应用使玉米加工产品成为主要工业原料，加工领域和消费层面都将不断扩大，玉米加工量自然也会随消费需求而大大增加。

　　据了解，目前我国玉米加工总量不足2500万吨，深加工数量不足1100万吨，仅占我国年玉米总产量的7.9%，而美国用于工业加工的玉米则占到其总产量的15%-20%。

　　今后我国玉米加工总量预计将以每年3.5%-5%的速度增长。因此，未来10年内，我国玉米加工总量将达到3500-3800万吨以上。

　　其次，科技投入和应用将形成玉米加工业的新支柱。由于玉米加工业的快速发展，市场竞争日趋激烈，各个玉米加工企业都致力于抢占新技术和产品制高点，以此来完成从传统技术向现代生物技术的转变，使传统落后的工艺技术和产品向现代化的科技和新兴科技产品迈进。

　　此外，大企业集团的迅猛发展将形成玉米加工业新格局。规模大、水平高、跨区域、产业链条长的大型企业集团将在我国未来的玉米加工业中起到主导作用。其资金集聚、技术集聚、人才集聚、项目集聚的发展优势将推动我国玉米加工业的现代化进程。国际上一些知名企业集团也将被中国庞大的消费市场和加工市场所吸引，投身到我国玉米加工行业中，竞争会带来一些低水平小企业的重组或淘汰，从而推动玉米加工业向更高的层次发展。

　　4. 禽流 感疫情

　　毫无疑问，禽 流感给当地养殖业造成了重大损失和影响，无论是对禽产品的价格还是销售量都给予了致命的打击，尤其是给养殖户心理和经济上的打击。但今年以来，农业部重大动物疫情防控工作取得重要阶段性成果。

　　2007 年，全国禽流 感、口 蹄疫疫情继续保持稳中有降态势，仅发生3 起家禽禽 流感疫情，未发生候鸟疫情，禽流 感疫情起数、疫情范围、疫情规模比前几年明显下降。口蹄 疫疫情大幅下降。通过采取免疫、监测、扑杀、检疫监管等各项防控措施，全国高致病性猪蓝耳病防控取得积极成效，西藏小反刍兽疫疫情得到有效控制，减少了农牧民的损失，促进了生猪生产恢复。

　　进一步加大免疫工作力度。组织制定了禽 流感等重大动物疫病免疫方案，在重点抓好全国春秋两季集中免疫基础上，指导各地做好日常免疫，确保免疫密度，提高免疫抗体水平。

　　2007 年，全国共使用禽 流感疫苗137 亿羽份，口 蹄疫疫苗27 亿毫升，免疫密度保持在90%左右，抗体合格率超过80%，有效防止了疫情发生。

　　强化疫情监测和报告工作。组织制定了禽 流感等重大动物疫病监测方案和流行病学调查方案，开展定时定点流行病学调查和监测工作。2007年1 月至10月，全国共监测禽 流感样品357 万份，口 蹄疫样品108 万份，对免疫抗体低的及时补免，对病原学阳性畜禽按规定及时处置。

　　完善应急防控机制。加强养殖场综合防疫管理，加强动物卫生监督执法，强化科技支撑。

　　组织各地指导规模养殖场、养殖小区建立免疫、卫生消毒、病死畜禽和粪污无害化处理等防疫制度，实行封闭管理，规范养殖行为；加强产地检疫和屠宰检疫，加强流通环节检疫监管，发现可疑疫情，按规定做好疫情确认和处理工作。

　　大力推进兽医管理体制改革。目前全国31 个省份均已完成省级兽医工作机构改革，全国67%的地市和45%的县级机构改革也已完成，15 个省份乡镇站改革基本完成，为防控工作提供坚强的组织保障。因此，就这方面来看，并不构成逆转升势的因素。

　　5. 国外市场持仓结构分析

　　国际市场――原油价格高企令能源替代概念商品受到市场的热烈追捧，玉米作为乙醇生产原材料吸引投机基金自大举介入。玉米生长季节开始后，基金方面天气市操作特征明显。此前国际市场一直热炒玉米生物能源概念，从06 年8 月以来基金明显平空翻多，增持多单头寸。伴随近5 个月资金助推后，玉米近月期价在2月26 日达到了高点437 美分。随后基金有计划地逐步减持净多头寸。由于本月多数时间产区收割情况较好，玉米单产水平较为理　想，基金方面随之逐步减持多单头寸。并去07 年10月9 号创去最低后，逐步多单有所增加。

　　截止12 月24 日，基金在cbot 玉米增持21463 手多单，同时增减持8803 手空单，基金净多单由上周的310,952 手增到本周的323612 手。指数基金在玉米期货和期权上的净多单

　　由上周358,224 手增至本周的362971 手。

　　图11. CFTC玉米基金总持仓与净头寸

　　6. 其他农产品市场相关分析

　　小麦市场――宏观调控政策与供需力量的博弈。玉米和小麦，为我国自给自足的大宗农产品，价格变化主要受到国内供需关系的左右，而独立于外盘的影响之外。因此，尽管美国小麦期货价格创出历史新高，其玉米价格也因生物能源概念的炒作而方兴未艾，国内市场总是显得平静和克制。收购季节，国家进行小麦托市收购，消费高峰期，国家进行最低收购价麦的竞价交易，很好的起到了调盈济虚的效果。

　　由于近两年收购期后，小麦价格出现走高，预计2008 年农民会有惜售情绪出现。且因　消费升级，市场对优质小麦的需求上涨，小麦价格在2008 年有价格继续上扬的能力。大豆和豆粕――国产大豆种植面积受到玉米播种面积增加的冲击而出现下降，同时在生长期出现严重的干旱，产量削弱190 万吨，仅为1430 万吨，为近8 年来的新底。而同期，美国大豆生产的遭遇几乎与中国完全一致。同样是玉米播种面积的挤占和生长期的恶劣天气，导致美国大豆产量年比降低1616 万吨，接近20%。国际大豆供应关系因此全线逆转，从2006/07 年度过剩869 万吨，到2007/08 年度缺乏1361 万吨。美国豆类期货价格在剧烈的供需关系转换下，出现强劲上涨，创34 年来的新高。指数突破1200 美分/蒲式耳。由于国内大豆对进口大豆的依存度较高，国内大豆价格也基本保持对美国大豆价格亦步亦趋的格局。截至年末，大豆期货指数突破4600元/吨。

　　2008 年预测由于南美大豆在5 月才能上市，此前全球大豆供应严重依赖美国大豆，豆类价格仍将坚挺，乃至不断创出新高。5 月后，南美新豆冲击市场，豆类重心才会下移。7月后市场焦点将转向对中国和美国大豆主产区天气和产量的炒作，总体格局会是高位区间的巨幅震荡

　　7. 国际机构观点及简要评析

　　Informa――美国田纳西州曼菲斯城的著名分析机构Informa经济公司发布最新世界农业月度供需报告显示，2008 年美国玉米播种面积为8740 万英亩，美国农业部预计2007 年玉米播种面积为9360 万英亩。Informa 预计2008 年大豆播种面积为7000 万英亩，美国农业部估计2007 年为6370万英亩。Informa 预计2008年冬小麦为4870万英亩，上个年度为4500万英亩。 11 月份Informa预计2008/09 年度玉米播种面积为8890 万英亩，大豆6810 万英亩，小麦为6410 万英亩。

　　评析：种植面积之争小败，种植大豆意愿较强，玉米种植面积预计下调。利多。

　　国际谷物理事会IGC――在近月报告中显示2008/09 年度全球玉米库存预计降低，原因在于用量提高，但是供应可能出现下滑。2008 年北半球春播期间，小麦、玉米和大豆之间的　耕地竞争将非常激烈。如果小麦以及大豆播种面积预计增长，可能导致农户减少玉米的播种面积。预计到2009 年6 月30 日时，全球玉米期末库存可能低于上个年度的1.11 亿吨，因为农户减少玉米种植面积，提高大豆种植。 农户可能选择种植经济效益更高的农作物。就　眼下的比价关系而言，明年玉米种植面积可能会减少。 与此同时，全球玉米需求预计高于2007/08 年度的7.62亿吨，因为生物燃料行业的需求提高。

　　长期来看，乙醇行业的玉米需求将继续增长，因为美国政府仍在积极推广替代燃料消费。

　　据美国能源部称，九月份美国乙醇产量比八月份增长1.6%，达到44.1 万桶/天，库存增长12%，创下历史最高纪录。 此外小麦价格上涨也可能导致用量增幅可能会因为价格上涨而受到制约，从而促使用户转向使用玉米、高粱和豆粕取代饲料小麦。

　　评析：全球玉米需求趋旺，种植面积减少。利多。

　　三、 行情展望

　　国际市场：

　　综合美盘情况，我们对美盘2007 年度行情预计如下：

　　1. 长期来看，因原油价格高企令能源替代概念商品受到市场追捧，而美国一向将玉米作为燃料乙醇的主要原料，因此我们仍然看好2008 年度美盘玉米具备上行潜力；

　　2. 短期内CBOT 玉米指数期价在320 美分---380 美分的大箱体震荡了四个月之后，期价在07 年10 月份向上突破，展开了一波强劲的大涨行情，期价突破了400 美分，交投范围上升到新的交易区间。

　　国内市场：

　　综合国内情况, 我们对2008 年度行情预计如下：

　　1. 长期来看，我们认为2008 年度玉米价格总体将呈现稳步上涨态势。根据市场的变化不排除阶段性下跌的可能，但跌幅空间有限，且底部已抬升；同时国家的调控政策对于短期内稳定玉米价格有效，但中长期上涨的态势难以扭转。且由我国玉米的面积扩张潜力不大，增产的潜力也将受限。而消费的刚性需求增长对玉米的价格支撑将是稳固的。

　　2. 短期而言，价格仍处于历史的高位，且宏观政策严控无放宽迹象，供需关系维持平衡，价格难以大起大落。

　　中大期货

　　雷 鸣