经济研究：三季度经济增速高位趋缓成效需巩固(3)

　　1.8 信贷投放同比依旧多增

　　9月份的金融运行数据显示，M1增速小幅趋缓，达22.07%，比上月末低0.7个百分点。而M2增速有所回升，为18.45%，比上月末提高0.36个百分点。

　　M2增速的小幅上升与存款增加有所回升有关。今年1-9月人民币各项存款增加4.75万亿元，同比多增5893亿元。从分部门情况看：居民户存款增加7621亿元；非金融性公司存款增加2.89万亿元；财政存款增加1.03万亿元。根据前8个月的居民户存款增加情况推算，居民户存款在7、8月份连续两个月减少之后，9月份减少情况略有缓和，但储蓄存款搬家的现象仍在继续持续。从预计10月末M2增速将比9月末小幅回落。

　　9月份的信贷投放规模为2835亿元，这一规模比去年同期高出635亿元，是仅次于2005年同期的次高水平。今年到9月份为止，我国的月度信贷投放规模均不低于2000亿元，其中有5个月的信贷投放都在4000亿元以上，1-9月份的信贷投放规模为3.36万亿元，同比多增6073亿元。今年前9个月的信贷投放规模比去年全年信贷规模还高出1800亿元。由此看来，虽然央行前期出台了一系列的紧缩调控措施，但对控制信贷的过快增长来看效果并不明显。

　　从分部门情况看，今年前9个月居民户贷款增加1.06万亿元，按可比口径同比多增5164亿元，其中，短期贷款增加3769亿元；中长期贷款增加6799亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加2.30万亿元，按可比口径同比多增909亿元，其中，短期贷款增加1.04万亿元；中长期贷款增加1.39万亿元；票据融资减少1480亿元。

　　从10月份信贷投放情况分析，历史上10月份均为信贷投放的淡季，近三年平均在230亿元左右，我们预计今年10月份的信贷投放规模在200-300亿元之间。

　　图表 9 各项新增人民币贷款月度变化

　　二、金融宏观调控

　　2.1 定向央票再次出手

　　10月11日央行发行了今年以来的第六次定向票据，规模为1500亿元，与上次相当，期限三年，利率3.95%。将主要面向国有商业银行和股份制商业银行发行。与以外不同的是，此次发行的定向央票可流通、可转让、可质押，给机构间通过转让定向票据进行流动性调剂提供了可能，体现出央行在流动性对冲工具上的创新，从而使央行对冲流动性的目标能更好的实现。

　　2.2 存款准备金率升至历史高点

　　10月12日公布的三季度金融数据依旧过热，13日央行就发布公告上调存款准备金率0.5个百分点至13%的历史最高水平，10月25日执行。这是央行第八次上调存款准备金率，至此，存款准备金率水平已达到历史高点13%。

　　1)、流动性压力加大是主因

　　这是央行今年第八次上调存款准备金率1988年到1998年国家曾实行过13%的存款准备金率。在1999年下降到6%，此后，存款准备金一直处在稳步上调的过程中。央行再次上调存款准备金率，主要的目的还是冻结流动性。与此同时，中长期贷款稳定在6500亿以上的规模，表明央行的利率政策至今为此仍十分有限。

　　9月份M2的增速又重新恢复至18.5%的高位，而新增人民币贷款仍然有近3000亿的规模。而贷款的增长业出现了失控的迹象：以外每年的短期贷款都在逐季替减，反映了商业银行对管理层行政调控的配合，主动采取了早房贷早收益的模式，而今年第三季度的短期贷款不减反增，说明行政调控的影响在日渐式微。

　　今年在央行大力紧缩货币的情况下，流动性却依然充裕的另一个主要原因是：央行每月通过外汇市场结汇的人民币接近3000亿人民币，9月积累近3万亿人民币，而人民币升值的预期使外汇热钱长驱直入，外汇流入的屡创新高。

　　正是因为信贷以及外汇占款的共同增长，流动性过剩也成为必然的结局。流通中货币M0的增速与广义货币M2的增速开始出现明显的背离，这正是准备金挑战效果有效的反映：央行可以控制基础货币，但对于流动性的增长却是无能为力。广义货币的高速增长，以及居民储蓄的连创新低，其实正是居民储蓄不断分流的写照。

　　2)、中美利差加大带来的资金流入压力形成利率政策擎制

　　央行此次选择再次使用数量型工具而非价格型工具的主要原因，我们认为是在于受到中美利差可能扩大带来的资金压力的影响。从贸易顺差和FDI的数据观察，外汇储备的增加与这两个数据之和的名义值出现严重偏离，这往往说明热钱的大量流入，在美国进一步降息预期强烈的情况下，基准利率的频繁上调导致中美利差进一步扩大，则可能再次导致热钱的大量流入，从而在源头上形成流动性的进一步压力，因此在加息观测期不足一月而外部经济特别是美国经济走势不甚明朗的情况下，这也是选取数量型工具而非价格型工具的重要原因。我们认为，虽然存款准备金率已经达到了历史最高点，但在目前的形势下，今年内仍然有继续上调的可能。

　　2.3 重启特种存款力助回收流动性

　　在存款准备金率上调和定向央票发行之后，央行又使出了新的招数缓解流动性过剩。央行于10月23日推出特种存款，吸收部分非公开市场一级交易商、主要是城商行及信用联社的资金，以吸收银行体系的流动性。这种特种存款的利率与目前同期限央票发行利率持平，分别为2.91%和3.44%。拟认购额度由各家机构自行上报，具体的办理时间为10月23日。

　　此举意味着定向央票发行过程中未被覆盖到的机构将被纳入到央行收缩流动性的范围之内。

　　今年以来，央行回收流动性的工具主要包括存款准备金、定向央票、常规性央票、回构、特别国债。从效果上来看，提高存款准备金会对所有存款性银行产生紧缩效益，而从定向央票来看，四大央行认购了其中的绝大部分，所以对其他存款性银行的紧缩效益有限。此次启用“特别存款”扩大了回收流动性的范围。

　　特种存款除了有效缓解流动性过剩，还将直接压缩城市商业银行的信贷规模，起到引导信贷资金合理增长的作用。1987年和1988年，央行曾两次向农村信用社和央行广东分行等机构开办各50亿元特种存款，均有调整信贷结构的目的。时隔近20年后，在流动性严重过剩的情况下重启这一业务，表现了央行压缩银行信贷的决心。

　　目前，央行并未公布特种存款的总规模，但由于全国性商业银行在银行体系中占主导地位，总所以预计初次启用“特种国债”的规模应当不会超过一次定向央票的发行量，即1500亿元左右，对银行体系的流动性影响有限。

　　三、展望

　　3.1 三季度经济增速高位趋缓 成效仍需巩固

　　9月份经济数据显示，固定资产投资增速有所趋缓，物价前期持续上涨态势有所缓解，三季度11.5%的GDP增速也表明当前经济增长由偏快转为过热的风险有所降低，前期一系列宏观调控的成效正在显现。但同时顺差规模仍维持高位，货币信贷仍居高不下，工业增加值增速仍继续加快。整体来看，前期宏观调控措施的成效正在开始有所显现，经济增长由偏快转向过热的风险有所降低。

　　10月底召开的国务院常务会议指出，继续抑制固定资产投资增长过快和信贷投放过多以及加强市场监管、抑制消费品价格过快上涨仍然是第四季度需要切实做好的工作内容之一。因此从四季度来看，宏观调控的成效还需进一步巩固。

　　国家统计局在三季度经济报告总结中，指出“当前经济运行中的一些体制性、机制性和结构性矛盾和问题还比较突出，经济增长依然偏快，价格上涨仍然较多，节能减排压力较大，世界经济增长的不确定性也在加大”，而且首次提出对世界经济增长的担忧。而关于下阶段的工作，提出“要全面贯彻落实党的十 七大精神，坚持以科学发展观统领经济社会发展全局，继续加强和改善宏观调控，着力转变经济发展方式，加快推进改革开放和自主创新，促进国民经济又好又快发展”。在其中，贯彻了在十 七大中关于经济发展纲领性文件的指导。

　　3.2 货币政策将与行政性调控并重

　　未来货币政策方面仍将以调控流动性为主。未来宏观调控政策的重点仍将围绕流动性过剩进行，存款准备金率、定向央票、特别存款等回收流动性的方式还将配合使用。虽然目前存款准备金率已经达到历史最高点，但只要外汇储备大幅增加的趋势不发生改变，未来存款准备金率上调的空间依然很大，我们预计年内还存在上调一次的可能性。此外，通货膨胀压力的存在、过多的信贷投放以及投资增速的高位运行使得央行加息的可能性依然存在，我们判断今年年内还有一次加息的可能性。

　　行政性调控的力度不会放松。主要方向在于控制新开工项目、对商业银行进行窗口指导，控制信贷规模、优化信贷结构。控制高耗能产品出口，加大节能减排工作力度等。

　　在第三季度经济数据发布之后，市场预期强烈的加息并没有出现，可见政府对经济运行状况的认可，将会在一定程度上带给投资者信心，预计未来政府对市场的态度还是以稳定为主。

　　3.3 上市公司业绩增长放缓

　　截至10月31日，沪深交易所在1000多家上市公司都按期披露了2007年第三季度报告。季报显示，在宏观经济快速增长、股市持续上涨、资产结构调整、投资规模扩大等多方面因素的作用下，今年第三季度上市公司整体业绩维持了自年初以来的增长态势，呈现稳定健康增长的局面。

　　虽然第三季度上市公司整体业绩仍维持了上半年的增长趋势，但第三季度单季增长速度有所减缓，第三季度业绩环比相较前二个季度出现明显下降。上市公司营业收入增长幅度趋于“降温”是第三季度单季业绩环比下降的一个重要因素。除了由于今年上半年上市公司业绩普遍超常增长导致业绩基数大幅提高的因素影响，营业收入增长幅度下降这一现象也表明上市公司在经过今年上半年持续的高速增长后，经营已逐渐进入了增速相对放缓、业绩日渐趋稳的阶段。(湘财祈年：李婷)