股指研究：期指横盘冷对股市涨跌

　　股市急涨连破整数位

　　过去一周A股市场急攻猛涨，市场自前一周受美次级债压力回调低估中走出，周一即高开100余点。随后的几个交易日，上证指数快速拉升，金融、地产、有色诸板块领涨大盘，带动指数连续突破4800、4900、5000、5100四道整数关口，原本预期中的5000点关前的争夺未见硝烟，至周五收盘，上证指数报收于5107.67点，当周上涨9.69%，为本年度至今第二大单周最大涨幅。

　　图1：上证指数日线图

　　有色金属、房地产和金融板块作为领涨指数龙头的角色已经延续了两个月。据统计，7月至今这三个板块的累计涨幅分别达到56.86%、54.12%和50.68，而同期上证指数和沪深300指数的累计涨幅为35%和40.62%。此外，在国际钢材价格上涨带动下，黑色金属板块也有不俗表现，两个月累计上涨42.91%，同样领先大盘。大盘蓝筹股在市场充分调整后重新受到投资者青睐有多方面原因，一是市场结构发生变化，，个人投资者在认识到市场风险后，更多地选择通过基金等机构间接投资，使得机构投资比例大幅上升。二是业绩推动。中报密集发布期，绩优蓝筹股成为市场投资热点，且在上半年题材股炒作中这些板块普遍处于价值洼地，股价具有较大上升空间。三是股指期货上市预期，令机构加速对权重股进行配置。

　　美国次级债风波至8月中下旬已大大减弱，随着美联储提高再贴现率，金融机构向央行融资成本降低，间接达到了为市场注入流动性的目的。与此同时，各国央行相继注资以缓解信贷危机，防止危机向实体经济蔓延。在多方力量作用下，全球金融市场已经止跌反弹，危机的影响正在逐步退去。不过次级债涉及机构众多，其影响和作用周期值得继续关注。即使在危机最为严重的时期，A股尚能特立独行地上扬，目前更无理由掉头向下或者就此转势。

　　针对7月份数据所显示的经济由偏快向偏热转化的危险信号，央行于上周一(8月21日)再次宣布加息决定，其中一年期存款利率上调0.27个百分点，由3.33%提高至3.6%；1年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%。按5%的利息税，目前的实际利率为3.42%，即便按全年4%的CPI目标，仍处于负利率水平。但我们预计下半年再次加息的可能不大，主要原因有三：一是美联储降低再贴现率，同时保持联邦基金利率不变，从而大大缓解了我国的加息压力；二是慑于加息对人民币升值的拉动作用，央行会比较谨慎；三是CPI在各部门的综合治理下会逐步回落，实际利率的负值状态也将缓和，从而符合央行维持实际利率基本为正的初衷。

　　近期市场的一个突出特征就是“二八分化”，在蓝筹板块的带动下指数急涨，而部分个股资金受到挤压长期盘整，从而造成大部分投资者“赚了指数不赚钱”的现状，进而可能打击市场信心。同时，中行“港股直通车”放行，及QDII试点扩大等，无不在考验着国内市场资金面。目前QDII规模尚有限，特别是次债累及全球市场令投资者心有顾虑，人民币升值也对投资收益率形成侵蚀。个人直投港股虽然短期内会分流A股资金，但长期来看，其对H股的拉动作用将通过A＋H传导机制对A股产生推动力量。因此未来一段时期A股将继续围绕其价值中枢运行，中长期牛市基础依然牢固。在国际市场企稳、宏调预期缓和、上市公司业绩集中发布的综合作用下，A股市场的上涨趋势远未结束。尤其是在股指期货上市预期下，机构对大盘蓝筹股的配置热情持续升温，进而拉动整个市场的震荡重心。

　　期指延续弱势震荡

　　股市急攻猛涨之时，仿真股指期货各合约以盘整应对现指高位运行所蕴含的风险。实际上从8月初开始，期指的弱势盘整便已开始，当美国次级债风波导致全球金融市场动荡，而国内股市因相对封闭和中报预喜支撑仅在8月15日至17日小幅回调，基本保持了独立的运行趋势。期指对利空消息的反应更为灵活，提前盘整应对现指回调风险，这一点在今年上半年已屡有验证。

　　表1：仿真期货一周运行情况

　　数据来源：文华财经

　　从期现货市场的整体运行特征看，基本表现为期弱现强、近弱远强。股市经过连续上涨后，获利回吐压力逐渐增强，调整是不可避免的。在这种心理预期下，期指弱势震荡，涨幅落后于现指。而从期指合约的期限结构看，投资者对于长期牛市的坚定预期给远月合约注入了强劲的上涨动力，因此远月相对涨幅领先。

　　前一周五IF0708合约交割后，IF0709成为当月合约。但受仿真市场整个大环境制约，该合约成交并未有效放大，甚至较前期缩量。市场对短期调整预期较强，令习惯做多的投资者选择更远月合约交易。不过相对而言，9月合约仍是目前持仓和成交最大的合约。过去一周期现走势分化的趋势得以延续并加剧，现指短暂回调后涨势更为迅猛，5000点、5100点和5200点连续攻克后正在探索新的高点，而期指横盘已近三周，市场整体活跃度不高是原因之一，以保险、基金为主的机构投资者入市也造成期指滞涨，因为这些机构主要进行套期保值，为应对现指高位回调风险，只有选择期指近月合约进行卖出套保。

　　图2：期现指数走势对比

　　期现货指数的比价图清晰地演示了两市的价格运行特征。5月10日之前，期现比价基本处于上升趋势，在现指单边上扬过程中，期指领涨效应非常明显。而其后，期指又先于现指开始回调，期现比价开始下滑，并准确预警了5月15日股市的大跌。此后直至目前，比价长期维持收缩趋势，期指升水几近消失。在成熟运行的市场中，期现货基差比有一个相对稳定的区间，当基差运行超出该区间上下限时，套利资金便会进场进行期现套利，从而保证期现货市场的平稳运行，如仿真交易这样长期的基差扩大或缩小趋势是不可能出现的。