年内两次全球金融风波引发的思考

　　近几周，由美国次级贷款债务所引发的全球金融风波成为了投资者和媒体关注的焦点。经过美联储8月17日下调优惠贴现率和各国央行的联手干预，这一次风波短期内已经出现了企稳的迹象。但如果将发生在2月27日的那次全球金融风波和这一次危机联系起来看，我们就会发现，全球联动性金融危机发生的频率正在提高，并且一旦波动就是席卷全球各类资本市场。这些金融风波之间必然有一些内在的共生因素，这就引发我们进行一些思考，这样的金融风波是否会影响到国内市场呢？考虑到国内外经济金融日益接轨，尤其是日前国家外汇管理局已经批准了在天津试点境内个人直接对外证券投资业务，国内投资者与国际市场接轨的速度明显加快，就更有必要对于影响到投资的因素进行充分的了解和把握。

　　本文目的不在于讨论全球金融风波对国内股票指数的直接影响，重在梳理这些风波产生的过程和发生原因，以体现出未来的风险和投资机会。本文将2月27日的金融风波简称为“2·27”风波，将7月下旬以来出现的由美国次级贷款债务引发的金融风波称为“次级债”风波。

　　一、情景回放

　　1.“2·27”风波

　　今年2月27日，白天亚洲交易时段，中国A股指数出现了大幅下跌，沪深300指数大跌9.24%，引发亚洲各主要股票市场指数调整，当晚欧洲主要股票指数和美国道琼斯工业指数也出现大跌。从表面来看，A股突然暴跌引发了全球投资者对全球经济重要推动力的中国经济产生了一些猜疑，从而对全球经济可能出现的波动进行了防御性操作。在接下来的一周内，全球各主要资产价格均出现了一定幅度的波动，但持续时间较短。

　　2.“次级债”风波

　　今年7月下旬，有关次级债务引发的一些投资公司破产的新闻逐渐出现在媒体上，不过当时并没有引起市场的足够关注。但到了8月9日，当法国巴黎银行宣布关闭旗下三家从事“次级债”投资的基金后，如一颗子弹击中了火药桶，随后花旗、高盛、巴克莱等多家全球超级金融机构均宣布旗下基金参与“次级债”投资出现了大幅亏损，西方主要国家的大型金融机构几乎无一幸免，从而直接引发了8月13日—17日全球金融市场的大幅波动，尤其是8月16日和17日两天，大多数资产价格波动幅度均达到了“9·11”事件以来的最大幅度。

　　3.两次全球金融风波对资产价格影响的比较

　　我们选择了全球资产中比较重要的一些资产价格在两次金融风波中的表现进行比较：

　　从表格所列数据可以看出，两次风波中除了黄金价格以外，“次级债”风波对资产价格的冲击远大于“2·27”风波。

　　二、原因简析

　　经过对相关资料的整理，我们首先提炼了这两次风波中的主要事件，其中“2·27”风波中的主要事件是日本2月份的升息引发了日元套利资金平仓和中国A股的暴跌，“次级债”风波中的主要事件是次级贷款违约引发的各国流动性收缩和日元套利资金的平仓行为。这些事件似乎都和资金的流动有关，当资金流动性收紧时，资产价格都受到了冲击。在这两次风波中，引发资金流动性收紧的因素，我们认为是日元套利资金的流动和美国次级贷款违约引发的流动性危机，因此下面重点对这两个因素进行一下剖析。

　　1.日元套利资金的流动

　　首先解释一下日元套利。所谓“日元套利交易(Yen-carry-Trade)”，简单来说就是指投资机构将借入的日元资金，在外汇市场上兑换成美元、英镑等其他货币，同时卖出美元、英镑等其他货币对日元的远期合约；然后，再用兑换了的货币去买入该货币发行国相对高收益的资产，如债券、股票、房地产、商品等等，在远期外汇合约到期前，抛售买入的高收益资产；再按照原先锁定的远期汇率，将本金与收益兑换成日元，除去借贷日元的本金和利息后即为套利的利润。在此过程中，如果套利机构的预期收益出现变化，也可能提前结束套利操作。

　　由上图可以看出日元套利资金有两个要点：

　　(1)日元对其他主要货币的利差变动。各货币之间的实际利差是货币套利的基本动因。日本在2006年以前一直维持零利率，从2006年开始，日本进行了两次加息。其中一次就是在2月份加息25个基点，把利率水平提高到0.5%，这不仅引起日本与其他国家的利差逐渐收窄，而且使市场预期日本有可能进入到加息周期中。从事日元套利交易的投资机构面临越来越大的平仓压力，继而将套利获得的高收益货币从股票市场、商品市场以及房地产市场中撤出，用于买回日元，以回补套利交易中的日元空头头寸。不过，即使日本进行了加息，我们从下表中还是可以看出，最新的利差还是非常大的，日元对高息货币，如澳元和新西兰元的利差都在6%以上。

　　日元与其他货币的利率比较

　　一旦套利资金进行平仓，就会发生高息货币暴跌和日元暴涨的情况，如下图所示，道琼斯指数的大跌与日元的暴涨、澳元的暴跌是同步发生的。