上半年铜市研究：市场轮回演绎 铜价酝酿突破

　　引言：

　　四年多了，我们仍然还在积极寻找买入点位！铜能变成黄金吗？这也许在耸人听闻，但是也必须值得我们反复思考。铜市筑顶过程的复杂程度，早已超出了大多数人的想像。对于牛熊转换的进程，市场从先前强烈的预期，到长时间的高位宽幅震荡，再经过07 年上半年大幅上涨之后，市场留给我们更多的困惑和反思，并强烈挑战着我们对于趋势整体的判断。值得关注的是：目前铜市场的供求平衡仍然是相当脆弱的，只是现在大家对于铜价可接受的心理价位已经在逐步提高了！资源是否比我们预期的紧张？市场是否在寻找新的突破？

　　第一部分：上半年铜市场回顾：市场仍在轮回

　　在06 年沉寂了一段时间之后，许多以往的因素：劳资纠纷、产能中断、中　国需求、伦敦升水等一系列的因素仍在左右着07 年的铜价。在这些因素的作用下，铜市场仍然在演绎着牛市的疯狂。在07 年上半年的行情主要分为两个阶段：

　　1、年初至5 月：季节性的上涨。在前几个月铜价出现了连续性的上涨行情，值得关注的是中国的表观消费出现了前所未有的增长。2、五月有一次演绎了冲高回落的行情：中国大量进口的现货给市场带来了巨大的压力。因此实际的主导因素仍然是中国因素，而美国市场在房地产阴影的笼罩下，经济也在艰难地恢复，欧洲和日本的经济相对比较平稳。在上半年的行情中主要有以下特点：

　　上半年的行情简单分为两个阶段

　　1、中国需求的恢复成为价格上涨的主要动力

　　在经济高速发展的带动下，今年中国铜的表观消费出现了明显增长，但是实际如何呢？ 记得去年同期，我们看到中国的表现消费表现差，而实际的终端消费也表现一般。但是今年我们从国家统计局的数据来看，情况却发生了显著的改观。

　　我们从铜消费最大的几个行业来看，今年1—5 月份的消费与去年相比的增量比较大：主要体现在以下几点：1)、铜材产量与去年相比出现了明显的增长，其中3 月份铜材的产量增长率接近20%。铜材加工的增长在一定程度上反应了下游终端行业的繁荣；2)、在经过长达一年的清库之后，今年空调产量增长明显，同比增长率也在15%以上；3)、唯一表现不是很乐观的是发电设备的增长，发电设备出现了负增长，但同时电动机产量的增长也弥补了发电设备生产减少带来的铜消费的下降。因此，据我们的估计来看，今年铜消费的增长和去年同期相比有接近20%增长。另外值得关注的是，在经过长时间的高铜价之后，如果铜价出现回调并跌至可接受的成本价位，消费商备库的积极性在逐步得提高。因此在一定程度上，也限制了铜价大幅下跌的空间。

　　2、罢工风潮此起彼伏，供应担忧再度袭来

　　五月份随着智利国有铜矿的外包工人举行罢工以来，先后有秘鲁南方铜业公司、智利铜矿公司Collahuasi、墨西哥集团下属最大的铜矿——Canane 铜矿、智利国有铜矿的合同工人、Xstrata 下属的CCR 铜精炼厂、以及墨西哥集团下属9 家铜矿都陆续传出开始罢工或即将举行罢工的消息，如此高密度的铜矿罢工事件在近年来是极为罕见的。虽然从以往历次罢工的结果看，铜矿罢工对于铜精矿供应的影响并不像市场所反应的那么明显，但短时间内如此高频率的罢工消息对于投资者的心理影响仍是强烈的。

　　第二部分：供应VS 需求：下半年市场将再度紧张？

　　在经过长达四年的“马拉松”之后，目前供应与需求的情况发生了实质性的变化了吗？四年期间虽然出现供大于求的情况，但是供应增长的速度仍未达到市场的预期。从市场供需平衡的角度来看，我们认为库存消费比是一个很好的指标。目前全球的库存消费比仍然停留在2 周左右，远远低于正常的水平。那么在这种情况下，我们认为铜市场的本质并没有发生明显的改变。在大家都认为今年冶炼产量将会大幅增加的时候，问题又来了！在冶炼厂大规模搞扩张的时候，却忽略了铜精矿资源的紧缺。那么在原料出现紧张之后，冶炼产量扩张的步伐将放慢。

　　而另一个方面我们看到中国终端消费的大幅增长。因此，市场的矛盾仍然是存在：

　　在下半年供应与需求的长跑，谁胜？

　　一、供应的焦点：铜精矿供应以及加工费的风波

　　1、铜精矿的供应在逐步增加，但不及冶炼扩张速度

　　今年第一季度，铜精矿和精铜的产量增长与往年相比的确出现了较大幅度的增长。一季度没有明显的矿山产量损失，我们的预测与CRU 预测的全球铜矿产量损失结果基本类似。我们从下图可以看到，几个矿山中增长比较明显是Freeport 与CVRD 两个大的矿山。第一季度罢工等劳资纠纷的减少，铜精矿总体的产量均出现了大幅增加，值得关注的是智利的铜矿(包括CODELCO)产量出现了很大的恢复。而到了第二季度，劳资纠纷又陆陆续续困扰着铜精矿产量的增长，在隐隐约约之中，我们对于铜精矿产量持续增长增添阴影。BROOKHUNT 每个月月报对铜精矿产量的预测在逐步减少，第一季度基本没有发生明显的变化，而到低第二季度预测的数据已经在逐步减少了。

　　上半年全球的冶炼增长主要集中智利与中国，与去年同期相比增长量基本都维持在12%以上。日本的冶炼增长速度有所放慢，从去年的8%下降至4%左右。当然从冶炼增长国家的分布来看，铜精矿资源丰富的国家冶炼增量均有所放大，而资源短缺的国家冶炼的开工率和06 年相比出现一定的下滑。因此从各机构的统计数据来看：上半年，全球冶炼的增长率平均在8%左右。

　　冶炼厂的开工率出现一定下降

　　铜矿增长超过矿产量损失，但相对有限

　　Brook hunt2007 年1-5月预测铜精矿的供需平衡表(单位：万吨)

　　2、中国冶炼扩张浪潮之后的隐忧

　　今年中国的冶炼扩张浪潮前所未有，新扩张的产能达到80多万吨。

　　2007年的现货加工费继续呈现大幅度下跌的态势， 目前国内冶炼企业所签订的加工费用基本在40-50美元/吨之间。基本都处于亏损的状态。冶炼费用的持续下降，已经导致部分冶炼产能闲置，冶炼厂的开工率将逐步下降。因此，如果冶炼减产将会成为价格上涨的一个重要导火索。在如此低的加工费情况下，中国的冶炼厂是否考虑减产是下半年行情的重点。因此，预期的冶炼增长和现实就产生了很大的差距。

　　冶炼费用情况表

　　下半年中国冶炼扩张：预期与现实将有较大差距。这应该是目前大家最为关心的问题，在去年的年报中我们对中国产能扩张计划进行了收集总结，下面我们根据最新信息进行的更新，我们将项目按照时间和可能性进行了整理：

　　江西铜业：30万吨的电解项目在8月投产，如果原料供应充足的话每个月将增加2万吨左右的精铜产量。但是值得关注的是其冶炼项目仍在建设中，如果需要完全投产，需要比较充足的废铜供应。目前江铜的产量正处于逐步增加的过程中，预计8月份基本能达产。

　　飞尚铜业：蒙古包头冶炼项目6 万吨(可能变为10 万吨)，其中计划3万吨将部分已在今年6月投产。

　　山东祥光：40 万吨的冶炼项目，今年计划将新增20万吨产能，从目前我们得到的情况来看：冶炼已经在6月18日点火试生产，但是电解项目要投产需到9月底。届时每个月将有1万吨以上的电铜达产，但是据我们知道的情况来看，该厂的原料供应可能会是瓶颈。

　　云南铜业：在赤峰投资10 万吨电解项目，计划今年年底完成；另外云铜在清远已投资20万吨的电解铜项目，但在08年年底才会投产。下半年云铜产量基本不会有明显的变化。

　　赤峰金峰：10万吨铜冶炼搬扩改项目已经在7月份投产，8 月份后可能形成8-10 万吨/年的粗铜冶炼能力。

　　金川集团：设计能力为20 万吨/年的合成炉于去年建成，但从各方面的报道看一直不是很稳定。

　　总体来看：今年下半年将是冶炼增长比较快的，如果所有的冶炼企业均能达产的话，下半年的供应量将是对价格的压制比较明显。现在的主要问题集中在，未来原料的供应能否跟上？以及在如此低的铜精矿加工情况下，冶炼厂新增的产能能否受到进一步的限制呢？从各冶炼厂反馈的情况来看，原料的供应将是很大的瓶颈，特别是如果废铜加工企业的福利政策取消，冶炼厂的原料供应将会更加麻烦。在低加工费的情况下不排除有降低产量的可能，至少有一点：如果在没有足够废铜供应支撑的情况下，冶炼厂的开工率仍会逐步走低。 因此，即使预期的产量增长也带着很大的不确定性。

　　二、需求的焦点：中国与印度

　　在冶炼增长出现不确定的情况下，消费却出现大幅度的恢复。我们认为主要体现在中国和印度。这两个地区增长量最大，从ICSG 公布的数据来看，虽然中国需求是主导，但是其它地区的增长也起到一定作用。美国地区在房地产低迷的阴影笼罩下，恢复不是很明显。但是美国的制造业仍然比较稳定，这对于铜消费来说也算是一个比较好的支撑。欧洲和日本的消费来看总体比较稳定。因此，从消费层面来看，我们重点关注的是中国和印度下半年发展的潜力。由于这两个国家比较类似，主要是电力行业对铜的需求比较大，因此我们具体分析两个国家的电力行业发展情况。

　　(一)、中国：需求的后劲依然强劲

　　1、中国电力新增装机容量将集中在下半年。

　　今年1-5 月全国发电量同比增长15.8%，为三年来同期最高水平。工业的快速增长是用电需求居高不下的主要原因，从全年的情况来看，15%的发电量增速是可以预期的。而且值得我们关注的是：新增装机投产将集中在下半年。根据数据统计：5 月份新增装机691.1 万千瓦，1-5 月份累计新增装机容量2800 万千瓦。

　　按发改委、中电联预测：今年全年将新增装机9500 万千瓦，如果实际实施情况符合规划，那么下半年将是装机容量投产的高峰期。因此，在下半年电力行业对铜材的需求将有可能呈现快速增长的局面。而这种需求的增长将有可能是上半年的两倍。

　　近几年来各月新增装机容量

　　2、废铜福利政策取消将在一定程度上刺激电铜消费

　　从2007 年7 月1 日正式开始全面取消废铜福利企业所享受的减免增值税等优惠政策，这样黑杆杆加工企业以及废杂铜冶炼企业受到的冲击是非常大的。如果该政策取消，并且没有当地政府的补助性政策，废铜加工企业只能选择破产。

　　去年在江浙一带已经试行了该政策，导致许多废铜加工企业迁至江西等地，如今该政策已经全部取消，那么在江西、江苏、四川、湖北等地的废铜加工企业面临严峻的考验。这样从另一个方面来看冶炼厂原料供应没法得到保障，在铜精矿加工费本来就低的情况下，冶炼厂也面临“雪上加霜”的尴尬局面。

　　另外一个方面刺激了电解铜的消费，拉大废铜与电解铜的价差。厂家大多数将在新政执行后短期内采取转产，或者直接使用电解铜来消费。目前，从我们咨询的企业来看，已经有部分废铜加工企业直接购买电解板。这对于未来电解铜的价格有明显的支撑作用。因此，我们必须密切关注该政策的执行情况，这对于我们判断下一波价格有非常重要的作用。但是，从我们从废铜加工企业的调研来看，许多企业表示在该政策出台的前一两个月还是处于观望期，希望能得到地方政府的补助性政策。