香港H股金融股指期货走势的实证研究(2)

　　三、香港H股金融股指期货定价分析

　　我们设定以下参数：无风险利率取香港最新的基准利率6.75%，根据经验恒生指数平均股息率设定为3%，对于时间T由于都是当月合约，为简单起见，我们都取为20天。根据期货定价公式 　 ，可以计算出期货合约的理论价格   如图4所示：

　　图4 H股金融股指期货交易价格与理论价格

　　当期货市场价格   和理论价格   的差异大于交易成本TC时   ，套利行为就会发生。市场价格和理论价格之间的定价误差SP和交易成本的大小决定了套利机会是否存在，SP的大小如图5所示。

　　图5 期货定价误差

　　交易成本TC，包含交易费用和佣金、市场冲击成本。根据香港股票交易所的规定，进行股票交易要缴纳0.1%的股票印花税(单边)、0.005%的交易征费(单边)和0.005%的交易所交易费(单边)。交易佣金从2003年以后由经纪商和投资者协商决定，此处我们取最低佣金水平0.25%。而对于股指期货交易按照规定投资者每边每张合约需缴纳10港元的交易所交易费和1港元的证监会征费，佣金也是由经纪商和投资者协商决定，此处我们取每边每张合同港币 $100.00，所以每张期货合约的总交易成本为111港元。

　　对于市场冲击成本，由于每张H股金融股指期货合约的价值平均约为：12000×50＝600000 港元(H股金融股指期货合约每点价值50港元)，按照匹配原则应在现货市场上买卖同样价值的股票，该交易对于市场价格的冲击没有准确的估计数据。我们可以通过类比的方法大致估计，根据上证所的市场质量报告，流动性最好的上证50指数交易90万元时的市场冲击成本为77个基点，考虑到香港证券市场比较成熟，市场流动性高于上海市场，因此此处假定交易60万港元的H股金融股指数的冲击成本约为50个基点，即300港元。所以对于现货股票交易60万港元的总交易成本为：

　　(0.1%＋0.005%×2＋0.25%＋0.5%)×600000＝5700港元。

　　套利过程中发生的交易成本大小为：

　　=111×（1+0.0675)20/360+111+5700×（1+0.0675)20/360+5700

　　=11643港元

　　转化成指数点即为：11643/50233点，因此无套利区间为：[-233，233]。如图五所示，由于股指期货定价的误差绝对值小于245，因此到目前为止不存在套利机会，定价基本合理。

　　作者简介：

　　马忠强，国泰君安期货研究负责人，10年证券期货从业经验，国内首批兼具证券、基金、期货证书，曾管理过特大型机构投资并取得优秀业绩。

　　葛成杰，复旦大学硕士，在金融工程与股指期货方面有一定的研究与实盘经验。

　　国泰君安期货 马忠强 葛成杰