股指面临振荡调整过程 结构性调整将成主要特征(2)

　　2. A 股日新增开户数继续创出新高

　　A股日新增开户数从07年2月份开始快速攀升,五一后第一天创出36.8万的新高,随后几天维持在30万以上,到5 月15 日跌破30 万,最低至24 万,从5 月24日起又回到30 万以上,并继续增加，于5月28 日创出38.5万户的新高。

　　对目前资金推动下的市场来说，主要的新增资金来源就是大量排队入市的散户股民，开户数的变化对市场新增资金量变化无疑有重要影响。

　　虽然A 股日新增开户数又恢复增长势头并创出新高，但受上调印花税以及股市出现大幅下跌的影响,新股民入市意愿将受到一定影响，新增开户数能否继续攀升还有待观察。

　　图 5 日新增A股和基金开户数(单位：万户)

　　3. 印花税上调

　　为进一步促进证券市场的健康发展，经国务院批准，财政部决定从2007年5月30日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券(股票)交易印花税。

　　今年以来，特别是三月份以来，证券市场的赚钱效应使得中小投资者蜂捅入市，中小投资者的日均开户数迭创新高。中小投资者对题材概念股以及中小盘低价股的偏好，使得一些缺乏业绩支撑的低价垃圾股今年以来鸡犬升天。统计显示，今年以来，低价垃圾股平均涨幅高达238%。与此对应的是，历史天量迭创，市场换手率奇高，市场炒作风气太盛。正是在这种背景下，管理层决定提高印花税税率来控制股市的过度投机。

　　央行今年以来两次加息，五次调高法定存款准备金率主要针对的是实际利率偏低、短期资产价格上涨过快以及预防宏观经济由偏热转向过热等，并非专门针对股票市场的上涨。而本次提高印花税的政策，则是直接针对股市泡沫的调控行为。

　　从长期角度来说，调高印花税提高市场交易成本，市场频繁的换手必然降低，相对持股时间会稍长，这有利于引导市场投资者继续向价值化投资理念转变，更有利于市场的长期发展，对于股市未来的繁荣稳定无疑产生重要作用。但从短期来看，市场很可能经历一次调整过程。

　　从资金面的影响来看，按照每天3000 亿的成交量计算，提高印花税后，每天印花税流出的资金将达18 亿，全年达到4500 亿之多。再考虑1500～2000 亿的佣金水平，年交易成本已超过06 年全部A 股上市公司3892.49 亿的利润总和，也超过了07 年5200 亿的预测利润总额。交易成本的提升将会大幅侵蚀增量资金对市场的推动作用，对资金面带来实质性负面影响。另外股市由于上调印花税引起的大跌对新股民入市意愿也会产生一定影响，如

　　果导致新股民入市意愿下降无疑对目前股市的继续上涨带来不利影响。

　　另外，在目前的情况下，中国股市的政策市特征还很明显，政策取向在一定程度上对股市的走向有着重要影响。管理层此时推出提高印花税政策，其抑制市场投机炒作的态度明显，且相当坚决，不利于股市短期内继续走高。

　　从历史上印花税调整对股市的影响来看，每次印花税调整对股市走向都造成实质性影响。

　　1992 年6 月12 日，国家税务总局和原国家体改委联合发文明确按3%。的税率缴纳印花税，虽然当天指数并没有反应剧烈，但随后指数在盘整一个月后即掉头向下，一路从1100 多点跌到300 多点，跌幅超过70%。

　　而1997 年5月12 日，证券交易印花税率由3%。提高到5%。，更是在当天就形成大牛市的顶峰，此后股指下跌500点，跌幅达到30%多。

　　1999 年6 月1 日为了活跃B股市场，国家税务总局再次将B股交易税率降低为3%。上证B指一个月内从38点拉升至62.5 点，涨幅高达50%多。B股至此步入牛市行情中。

　　2001 年11 月16日印花税率再度调低至2%。，股市产生一波100多点的波段行情，11月16 日这天正是这轮波段行情的启动点。

　　1992 年和1997 年两次上调时的市场状况与现在相比，无论市场容量还是投资者的投资理念等均不可同日而语，况且当前已基本摘除了股权分置这个历史顽疾，全新的市场已呼之欲出。在上市公司盈利能力依然提高、人民币升值预期延续的大背景下，股指震荡上扬的大方向应不会发生太大改变，但调整可能不可避免。

　　图 6 沪市印花税调整过程

　　4.央行发布2006 年中国区域金融运行报告　　

　　5 月30 日央行发布了《2006 年中国区域金融运行报告》，报告中称，2006 年我国金融运行平稳，但新增人民币贷款月度波动较大，贷款利率水平整体略有上升。

　　关于区域贷款情况，报告称2006 年我国各地区人民币贷款增速均较上年加快，年内呈现前多后少、逐季减少的格局。2006 年末东部、中部、西部和东北地区金融机构人民币各项贷款余额分别为14、3.4、3.8 和1.7 万亿元，同比分别增长16.3%、14.1%、15.5%和11.9%，分别比上年加快2.8、2、2.4 和2 个百分点。从各季新增人民币贷款占全年新增贷款的比例看，贷款投放主要集中在上半年。2006 年，各地区上半年新增贷款占全年新增贷款的比例均超过60%，下半年各地区贷款新增额均较上半年大幅减小。从2006 年各月人民币新增贷款波动情况看，东北地区波动幅度最大。

　　央行指出，各金融机构在考虑早贷款早收益、利润考核因素的同时，应根据实体经济部门的信贷需求在年度内合理均衡放款，防止贷款出现过大波动。

　　从贷款的期限结构看，中长期贷款增势在2006 年第三季度后趋于减弱，短期贷款保持小幅平稳增长，票据融资增速同比大幅回落，东、西部贷款期限差异依然较大。不过，各地区在贯彻“区别对待、有保有压”调控政策下加大了信贷结构调整力度，各地贷存比整体略有下降。

　　与此同时，2006 年贷款利率水平整体略有上升，民间借贷利率水平地区差异明显。

　　报告还称，2006 年由于连续两次提高人民币贷款基准利率，金融机构人民币贷款利率水平随之上升，各地区四季度金融机构人民币各项贷款实际加权平均利率在6.4%-6.9%之间，比上年同期均有所提高，但低于基准利率上调幅度，表明信贷市场竞争加强，贷款利率水平上升空间有限。

　　5.央行发布2006 年金融市场发展报告

　　5月30 日，央行发布了《2006年中国金融市场发展报告》，主要内容如下：

　　(1) 关于06年我国宏观经济运行情况

　　报告称06 年我国国民经济继续保持平稳较快发展，经济发展总体形势良好。固定资产投资增速高位趋缓，消费需求增长加快；居民收入、企业利润和财政收入均有较大幅度提高；

　　价格走势总体平稳；货币供应量和金融机构贷款总额持续增长，贸易顺差不断扩大，外汇储备继续增加。

　　2006 年我国实现国内生产总值(GDP)20.94 万亿元，同比增长10.7%，增速比上年提高0.8 个百分点；居民消费价格指数(CPI)总水平上涨1.5%，比上年降低0.3 个百分点；

　　贸易顺差1775 亿美元，比上年增加755 亿美元；城镇居民人均可支配收入11759 元，扣除价格因素，实际增长10.4%，比上年提高0.8 个百分点。全社会消费品零售总额7.6 万亿元，同比增长13.7%；固定资产投资增速高位回落，全年全社会固定资产投资为11 万亿元，同比增长24%，增速比上年下降2 个百分点。广义货币供应量M2 余额34.6 万亿元，同比增长16.9%，增速比上年降低0.6 个百分点；全部金融机构本外币各项存款余额34.8万亿元，同比增长15.9%，增速比上年降低2.2 个百分点；全部金融机构本外币各项贷款余额23.8 万亿元，同比增长14.6%，增速比上年提高1.8 个百分点；外汇储备余额达10663亿美元，全年增加2473亿美元。在我国经济保持持续快速发展的背景下，我国金融市场运行总体良好。

　　(2) 关于06年我国金融市场运行情况

　　报告称06 年金融市场资金相对充裕，市场交易较为活跃。国民经济平稳较快发展和居民收入水平的提高，整个经济金融体系资金供求规模不断扩大，对我国金融市场快速发展起　到了积极推动作用；国际收支顺差，国际储备大幅增加，导致市场流动性过剩和资金充裕；企业盈利能力明显增强，资本市场投资价值提高。我国金融市场不断发展，交易规模不断扩大，2006 年，我国银行间同业拆借市场、银行间债券市场、股票市场、期货市场和黄金市场累计成交分别同比增长68.0%、70.6%、186.9%、56.2%和75.0%。

　　(3) 关于06年全球经济发展状况，

　　报告称06 年全球经济继续保持了良好的增长势头。美国经济增长平稳有力；欧元区经济数据明显改善，增长前景有力；日本走出通货紧缩阴影，经济复苏形势乐观；主要新兴市场和发展中国家继续保持较为强劲的增长势头。美联储加息进入尾声，欧日货币政策逐步趋紧。2006 年以来，美联储先后四次加息，联邦基金利率达到5 年来历史最高水平5.25%；

　　欧元区为抑制通胀小幅升息；日本央行结束实施五年的超宽松货币政策，重回传统的利率机制，并结束了长达多年的零利率政策。在此形势下，全球金融市场总体向好，美元相对欧元走弱，相对日元略有升值，全球股市大多上涨，市场利率总体上升；石油价格总体走高，黄金和铜等有色金属产品价格冲高后有所回落。

　　(4) 关于06年国际金融市场运行情况

　　报告称国际金融市场06 年表现不一，总体向好。2006 年以来，欧美股市在小幅波动中持续攀升，美国道琼斯工业指数、欧元区STOXX50指数和日经225指数分别上涨14.9%、10.0%和5.3%；新兴市场国家的资产价格全线飙升，其中股市上涨幅度最大；由于美联储上半年连续4 次升息，伦敦同业拆借市场美元LIBOR 一路上升，下半年受美联储暂停加息和经济增长趋缓的因素影响，在达到5.77%高点后缓慢下行，最终报收于5.329%，比年初上升0.49 个百分点；汇市方面，美元跌势逐渐加重，2006 年底，美元对欧元较年初贬值11.6%，美元对日元较年初略升0.93%；有色金属价格、国际石油和黄金价格猛涨后有所回落，波动剧烈。

　　总体看，近年来尤其是进入2006 年以来，在全球流动性较为充裕的情况下，全球房地产、证券、黄金和石油等市场十分活跃，各类资产价格都出现了大幅上涨的行情。尽管各主要货币当局多次加息，但目前利率仍保持在相对较低的水平，全球流动性充裕的局面预计还要维持一段时间。在此背景下，大量国际短期资本在不断寻找投资套利的可能性。短期资本的大量流入，将进一步增加资本流入国的流动性，容易引起资产价格的上涨；国际资本的迅速撤离，又可能对这些国家的金融市场和宏观经济造成冲击甚至形成金融与经济危机。

　　(5) 关于我国金融市场面临的矛盾和问题

　　我国金融市场面临的主要困难有：直接融资和间接融资结构不平衡的矛盾依然突出，银行贷款在社会融资总量中仍占绝对比重；市场发展不平衡，债券市场的发展落后于股票市场，企业债券市场发展相对滞后；信息披露、信用评级等基本市场约束和激励机制尚未完全发挥作用；金融产品的种类和层次不够丰富，市场的功能有待进一步提升等等。

　　6.世界银行发布《中国经济季报》，调高中国GDP 增速

　　5 月30 日发布的世界银行《中国经济季报》指出，由于中国出口前景改善，政策态势的紧缩程度低于预期，世界银行将对2007年中国GDP增长预测由9.6%上调至10.4%。

　　报告表示，由于不存在紧缩需求总量的明显需要，政策最佳聚焦点应放在金融流动性和重新平衡经济上面。

　　世界银行高级经济学家高路易指出，中国主要宏观经济问题仍是不断扩大的贸易顺差。

　　目前没有明显的理由要采取宏观经济政策来紧缩总需求，但是仍有必要减少银行体系过多的流动性。

　　世界银行中国首席经济学家郝福满则表示，对资产市场价格的担心强化了收紧货币政策和提高利率的理由。反过来，采取紧缩性货币政策的需要又加强了加速人民币升值的理由，但降低贸易顺差将主要依靠经济结构调整。

　　报告指出，目前中国存在粮价上涨引发物价普遍上涨的溢出效应的风险，中国政府需要避免粮食价格压力引起全面的价格上涨。虽然食品价格涨幅和总的消费者价格指数通胀率在4 月份有所下降，但是仍然存在价格进一步大幅上涨的风险。食品价格很大程度上是经济的外生因素，许多国家的央行倾向于不根据它们来调整货币政策，而是依据核心通货膨胀率(往往不包括食品价格)来调整货币政策。但是，由于食品占中国消费者支出和消费者价格指数的三分之一，如何避免或者限制食品价格通过其他商品价格和工资造成第二轮影响是很重要的。

　　目前，中国已经采取了若干措施，通过遏制资金流入股市以及推动资金流出股市，来抑制价格的过快上涨。报告建议，还可以采取更多的措施进一步平抑股价的上涨，如收紧货币政策以提高其他投资(包括存款)的收益率，以及减少流动性。增加可投资的资产的供给也会有助于减少股票市场的价格压力，并将吸收一些流入资本市场的资金。

　　报告指出，对于已经上市的公司，可以增发股票，但是这个过程需要谨慎的监管，以避免内部交易以及保护中小投资者的利益。报告还认为，进一步有控制地放开资本流出，包括QDII额度的上调以及QDII扩大到证券公司，也将有利于扩大可供投资者选择的投资种类。

　　此外，还可以考虑其它措施和结构改革来减缓金融市场的波动，并且使股票市场能更好　地抵御冲击。报告建议，中国可以考虑采取更积极的措施，禁止利用银行信贷资金进行股票交易。鼓励金融机构更多地开发协议存款，并提高中长期存款利率，这可以在银行体系内“绑定”更多的流动性，并防止流入股票市场。同时，强化风险管理和信贷监管体系将使银行系统能够更好地抵御来自股票市场的冲击。

　　报告认为，目前，中国主要的经济挑战是重新平衡经济。这就要求生产从工业转向服务业，经济增长要更多的依靠内需，进一步实现公平分享和具有环境可持续性的经济增长。

　　报告建议，政府可以采取很多具体的政策措施来推动服务业的发展，如降低对制造业的隐性补贴将提高服务业的增长潜力；通过将部分工资税转变为一般性税收，来降低正规劳动力的相对价格；通过进一步放开户口制度来增加人口流动，强化城镇劳动力市场的竞争，并降低服务业的相对价格；考虑将增值税扩大到服务业；开放某些服务领域以强化竞争。

　　7.人民币汇率连创新高，升值速度加快

　　汇改以来，人民币汇率波动弹性不断增大，升值速度振荡上行，06 年9 月份月升值速度突破0.4%后到07年2 月份一直保持在0.4%左右。07 年3 月份由于贸易顺差意外大幅减少，人民币升值速度回落至0.1%以下。随着4 月份贸易顺差再次大幅增长，人民币汇率升值速度回升至0.37%。5 月份贸易差额还未公布，但五月份在存款利率上调和汇率日波动幅度增加等因素的共同作用下，月升值速度达到0.7%，创汇改以来月最大升幅。

　　人民币对美元汇率5 月30 跌破7.65，再次创出历史新低，自汇改以来人民币汇率累计升值幅度达到5.67%，其中07 年前五个月累计升幅为2.03%。如果贸易顺差继续大幅增长，07 年累计升幅将达到5%以上。

　　图 7 月度贸易顺差对比图

　　图8 人民币对美月汇率中间价