股指期货与机构投资者的羊群效应

　　刘奥南 陈军

　　午夜，莫明其妙的病毒感染了电脑终端，电脑的主人——一位数学家绞尽脑汁而徒劳无益，他一不小心下意识向网络服务器发出了求救信号——显示屏熄灭了，病毒沿着预设的求救程序自动向高端服务器逐级延伸，直至覆盖全球的卫星通信系统。当导弹防御体系指挥中心的强大主机发现全北美计算机网络突然瘫痪，按照预设临界点迅速判定为“强敌来袭”，并立即启动了紧急状态下的特别程序。于是一波又一波导弹集群从地下、海底和太空离弦出鞘，而苏联及华约的快速反应能力毫不逊色，世界一夜间淹没在焰海核浪之中……

　　这是上世纪七十年代科幻小说《吉普赛魔咒》里的镜头。而突发失控的国际金融市场中，我们似乎也屡屡感受到某种魔咒般的恐怖——

　　1929年10月29日，纽约证券交易所开盘伊始，猛烈的抛单就风起云涌，交易大厅一片混乱，道•琼斯指数一泻千里，股指从最高点386点跌至298点，跌幅达22%。

　　1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌近25%，再爆历史性疯狂崩盘。道•琼斯指数一天之内重挫508.32点，5030亿美元市值瞬间蒸发。受其拖累伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市跟风狂跌，《纽约时报》惊呼“一切都失去了控制！”世界首富萨姆•沃尔顿损失21亿美元，众多百万富翁顷刻沦为赤贫，精神崩溃、自杀的消息不绝于耳。

　　2007年2月27日，类似的灾难突发中国股市，上证综指以历史高点3048.83开盘后狂跌268.81点，下挫8.84%，与此同时深证成指下挫797点，跌幅高达9.29%，双双创下1997年以来单日最大跌幅，成交总量首次突破2000亿元。成分股中仅4家上涨，两市超过900只个股跌停，市值蒸发上万亿。震波所至，美国纳斯达克应声下跌超过100点，道•琼斯指数一度重挫540点，跌幅达五年之最；标准普尔500下跌3.47%。美国三大股指下跌幅度均为“9.11”以来之最，从而进一步引发全球股市的连锁反应，英国金融时报指数下跌2.31%，法国CAC下跌3.02%，德国DAX下跌2.96%，马来西亚股市下跌2.81%，香港恒生指数下跌1.8%，日经225指数次日下跌2.85%……全球股市数十万亿美元市值随着暴跌而灰飞烟灭。

　　股市是国家经济的晴雨表。股市涨跌归根结底是经济运行驾驭市场资金与心理互动较量的过程。1929年“黑色星期二”之后，美国乃至全球陷入长达10年的经济大萧条。然而1987年美国经济保持着比较高速的增长，股灾爆发后并未出现整体的经济危机，相反一些效益好的公司不久便开始回购其股票，股价一定程度上很快得以稳定。而2007年中国股市2月28日即开始大幅抬升，消息面无任何利空兑现，沪深两市综指分别上涨3.94%和3.8%，此后一路震荡上行，至4月6日双双站上3325点和9268点，有力印证“黑色星期二”决非正常调整。那么除了经济背景之外，暴跌背后还可能隐藏着哪些神秘的“魔咒”呢？

　　一、机构投资派生“羊群效应”

　　1987年股灾之后，美国金融界开展了广泛的反思和辩论，及至国会也进行了多次听证，“自动交易”、“被动交易”或者“程序化交易”渐渐浮出水面。因为基金类资产管理公司等机构投资者手握的资本越来越多，当管理十亿、二十亿美元时，还可以亲力亲为对其所投资的上市公司进行调研，而当资本量继续扩大，就不得不设定自动反应的电子化程序，即综合触及到各项技术指标的某些点位就按分级设定的批量自动买进或卖出。不幸的是，美国股市八十年代那次大跌恰好触动了很多基金公司计算机系统自动设定的卖出点位，使一波正常下跌推波助澜变本加厉，演化为因电脑自动抛售而导致失控的股灾。

　　专家们把这种现象称之为“羊群效应”——在一个投资群体中，单个投资者往往根据其他同类投资者的行动而行动，跟风买入，随浪卖出。

　　我国的机构投资者是否存在类似的羊群效应？中国投资机构中的分析师、操盘手、基金经理人作为前沿领域的“精英”，多为上世纪六、七十年代后出生的金融、财经类院校毕业硕士、博士，其中不乏很多同学、校友、同事，他们的信息渠道相近，网站相连，电话相通，某种程度上加大了“一买都买，一抛都抛”的跟风概率。

　　“2•27暴跌”中，基金重仓股出现大面积跌停，根据去年第四季度投资组合得出基金持股市值最大的100只股票中，有交易的95只股票跌停多达71只。以五粮液、吉林敖东为代表的基金重仓股，开盘后即明显放量领跌——这也是机构投资行为中可能存在“羊群效应”的佐证——193只偏股型基金单位净值平均跌幅高达7.76%，其中跌幅超过9%以上达29只，跌幅超过8%达94只，跌幅最小的也有2.99%，成为2000年开放式基金出现以来单位净值平均跌幅之最。而其中被动跟踪指数交易的指数基金损失最为惨重，单位净值跌幅几乎都在9%以上。广大热情高涨蜂涌入市的中小散户面对跳水多半不知所措，只能听任市场宰割而束手无策。

　　二、“羊群效应”的成因

　　1、信息流模型及薪酬理论

　　最经典的羊群行为理论莫过于信息流模型，该理论认为由于信息的不完全及不对称，决策者在做出投资决定时往往会考虑在他之前的决策者所采取的策略，因为其他的决策者可能拥有比自己更为重要的信息，这便导致了羊群行为的产生。薪酬理论则假设经理人是风险厌恶的,其薪酬取决于与基准经理人的表现。当表现优于基准时,薪酬增加；当表现比基准差时,薪酬下降。经理人有动力去模仿基准经理人,其最优投资组合就是与基准投资组合保持一致。

　　不论是信息流模型还是薪酬理论，本质上都可将羊群行为的产生归因为信息的不完全及不对称。不少投资者往往认为同一群体中的其他人更具有信息优势。出于保值或未来走势不明朗的原因，各投资决策者的最优决策便是模仿其他人的行为。因此，杜绝羊群行为的有效途径要么是增加市场的透明度，为市场走势竖立较为明确的方向，要么提供某种保值措施，使投资者能够有效的规避系统风险，独立于市场走势之外。

　　2、投资行为趋同性

　　A.防止损失。一方面，由于不完全信息的存在，即使是对某类股票或金融产品经常关注的投资者，亦很难说对该类产品的走势了若指掌，不确定性总是存在；另一方面，不对称信息的存在使得总有一方信息少于另一方信息，信息匮乏的一方多认为拥有信息更多的一方所作的决策更加合理，反向操作或者操作方向稍不一致便会招致损失，由此产生依赖心理。据此，在不确定性及依赖心理的双重作用下，投资行为的趋同便在情理之中。

　　B.对未来走势把握不定。相对于股票或金融产品当前走势而言，由于信息的不完全性，其未来走势则更难预测。金融市场变幻莫测，从影响走势的基本供求关系引申而来的如资金成本、分红及分红时间等均难以有效预测。传统的定价方法如现金流折现、经济利润法、相对价值法等均在严格的假定条件下使用，不仅费时费力，且由此得出的价格往往与实际出入较大，以这些方法得出的结果来预测未来走势显然不能令人放心。相对而言，模仿他人，操作上随大流，既不需花费太大成本，也不会使自己在同他人的比较中落后太多。

　　C.可投资品种缺乏。中国证券市场不仅存在规模小等缺陷，更有制度漏洞、品种不全等弊端。股改在健全制度方面迈出了一大步，然而众投资品种的缺乏——尤其期货品种和金融衍生产品的缺乏，也是影响中国资本市场发展的重大障碍，且形成了一定的投资风格、经验理念之后可供选择的方向进一步收缩。面对投资品种的缺乏，多数投资经理“巧妇难为无米之炊”，“扎堆投资”现象较为严重，如2006年4季度末持有招商银行股票的开放式基金就多达130只。

　　3、可能引发“羊群效应”的程序系统

　　随着交易制度的不断完善、风险监控手段的不断增加，“羊群效应”也可能由系统机制引发。如当资产价格突然下跌造成亏损时，为满足追加保证金的要求或遵守交易规则的限制，一些机构投资者不得不将其持有的资产割仓卖出。VAR导致的羊群效应就属于此。

　　近十年间，金融风险管理领域变化巨大。期权定价、德尔塔对冲(delta hedging)、风险价值VAR等定量工具为机构投资者广泛应用。VAR的概念是用一个单一数字来概括投资组合的所有下行风险。例如，JP摩根大通银行在其最新的年度报告中披露，其总交易的风险价值为7,200万美元，因而在正常市场状况下，该行的每日自由资金交易损失不会超过7,200万美元。由于VAR是一个用美元表示的数据度量，因而可以与该行的资本金(年报发布时为1,000亿美元)进行比较。股东可以根据这些信息来判断银行的交易风险是否在可承受范围内。VAR由于考虑了当前的持仓状况，因而具有前瞻性意义。随着时间的推移，许多机构投资者在设定交易限额、甚至确定企业所需的经济资本时，也开始采用VAR这一工具。

　　出于防范信用风险及市场风险的考虑，商业银行必须达到一个最低资本的要求。按照巴塞尔协议，银行可以根据内部的VAR模型，结合具体的情况，计算出市场风险的资本要求。因此，防范市场风险的资本要求是随风险变化而变化的。该协议自1998年1月起生效，恰逢金融市场的多事之秋。当时，俄罗斯的债务违约事件导致资金外流，引发流动性危机，长期资本管理公司(LTCM)等对冲基金也因此濒临破产边缘。随后的市场混乱加剧了人们对于金融体系内部失控的担忧。这就是一起典型的系统风险事件。

　　当市场遭遇突发性震荡时，广大中小散户往往担心抛售后损失更大而死守不放。但电脑只管综合技术指标是否触及临界点位，一旦触及，其风险控制程序系统就自动反应以规避风险，而无法评估和管理自动规避风险后是否会引发更大的风险，更顾不上本体系以外的风险。这样就完全可能诱发不同的机构投资者采取类似的交易模式，从而产生“羊群效应”。这也是目前国际上对VAR等风险控制程序系统存在缺陷的大体共识。

　　4、羊群行为的数据实证

　　鉴于国内基金份额已经超过1.2万亿，是市场上名副其实的最大机构投资者，故这里仅以国内开放式基金(非货币)为例，对其在进行卖出操作时是否存在羊群行为进行检验。数据区间为2003年至2006年年底，其中2003年至2005年年底为半年度的全部持股数据，2006年为重仓股季度数据。(基础数据来源为Wind资讯金融终端)。

　　表1：基金参与交易的股票数目

　　注：1、n为参与股票交易的样本基金数目。如：n>=4表示参与股票交易的样本基金数目大于等于4；

　　2、表中03年至05年为全部持股数据，06年为重仓持股数据。

　　关于度量指标的选取，本文选择以下指标来度量基金的羊群行为程度：

　　            (1)

　　其中，(H_i,t)表示t时期内基金买卖股票i的羊群行为的程度，(H_i,t)^b表示t时期买入股票i的基金的数目，(H_i,t)^s表示t时期卖出股票i的基金数目。 表示买卖股票i的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例，(H_i,t)的值在0.5～1之间，(H_i,t)的值越大，则基金的羊群行为程度越显著。这里仅针对有3家以上样本基金参与交易的股票来计算基金的羊群行为。

　　为有效度量卖出操作时的羊群行为程度，这里对(1)式稍作拓展，定义如下的卖出羊群行为度：

　　                (2)

　　上式表明在某段期间当购入股票的基金数量小于卖出股票的基金数目时所计算出的羊群行为度就是“卖出羊群行为度”。

　　实证结果：由于无法确切知道基金在每个报告区间内的交易详情，假设基金对样本股票的买卖都是一次性完成，且根据相邻两个报告期末持股数量的变化来判断基金对该只股票的买卖情况。(数据来源：Wind咨询金融终端)

　　表2：基金交易的样本股票整体羊群行为检验结果

　　注：1.“卖出均值”表示卖出羊群行为度的均值；

　　2.表中括号外的数字代表指标均值，括号里的数字表示样本股票数目；

　　3.对所得的结果进行Wilcoxon秩和检验，结果表明表中的数字在5%的显著性水平下大于0.5。

　　由表2可以进一步计算出样本期平均羊群行为度为0.73，这意味着若有100只基金参与某只股票的交易，则将会有73只基金处于同一买卖方向，“羊群效应”比较明显。此外，卖出均值基本上大于总体均值，说明在卖出操作上，羊群行为更引人注目。

　　深入一点，将整个区间从2005年底划开，2006年重仓股的平均羊群行为度为0.741，而2006年之前全部持股的羊群行为度为0.727，说明在重仓股的操作上，基金更倾向于采取相同的策略。且不难发现，2006年卖出的羊群行为度有小幅上升趋势，说明随着市场步步走高，对未来走势的把握困难逐渐加大，恐高心理渐趋上升，产生羊群行为的主客观因素均随之积累。由于市场的上升趋势仍在延续，沪深300最高曾突破2926点，至此对后市的分歧逐渐加大，从多数机构对2007年的走势作出维持盘整这一相同判断即可看出，一旦市场的某次阶段性调整引发机构集体抛售，类似“2•27暴跌”的股灾恐仍难以避免。

　　三、股指期货对机构投资行为的影响

　　“2•27暴跌”后百余天时间段里，沪深300股指期货将闪亮登场。作为首个金融期货品种，股指期货对中国证券、期货乃至整个资本市场的重大影响，吸引着全球关注的目光，也牵动着千百万投资者敏感的神经。环顾周边股市，股指期货的推出对香港恒生指数、日经225指数、韩国KOSPI200指数和台湾加权指数造成的影响基本都是“上市前推高助涨，上市后变脸助跌”。站在分析研判“羊群效应”的角度，我们不能忽视股指期货对机构投资行为可能产生的种种影响。

　　1、结构调整——增加机构投资者数量

　　从国外股指期货市场发展的情况来看，参与指数期货交易最多的投资者为各类基金(如各类共同基金、养老基金、保险基金)的投资经理，其他还包括承销商、做市商、股票发行公司等。

　　目前我国股市、期市中散户投资者占比重很大，而股指期货因其合约规格、保证金制度和高于股票交易的难度系数，使广大散户望而却步。仅以资金规模来看，据有关调查数据显示，中国股民中资金10万元以下者占95%，他们参与股指期货的可能性微乎其微；资金10万至30万元间的股民参与程度也非常有限；而资金30万元以上的投资者才相对具备综合性的参与条件。有机构预测股指期货上市后一段时期内，全国参与交易的客户数量不超过50万户，而引入的资金规模可能达到500亿元甚至1000亿元以上。股指期货作为一种金融衍生产品，其分散金融风险的基本功能，必然吸引众多金融机构出于投资组合、自营与理财等需要而积极参与，尤其企业年金、保险资金、社保资金等低风险偏好的机构进入。无疑股指期货的导入将改变我国股票、期货市场的生态结构，增加机构投资者的比重、类别和参与程度，加速市场机构化的进程，逐步形成以期货公司为主体，以国有企业、商业银行、证券公司、信托公司、保险公司和投资基金为骨干的市场格局，机构博弈将成为市场的主流。这也是国际上成熟资本市场的重要标志之一，是管理层明确的政策导向。

　　2、价格发现——减少模仿行为

　　股指期货的基本功能之一是发现价格，是综合现在和将来的多种因素而发现将来可能的动态价格。众多参与股指期货交易的机构投资者具备丰富的证券、期货市场知识和经验，拥有广泛的信息渠道以及科学的分析研判方法，在这种机制下形成的价格能充分反映与股票指数相关的各种信息以及买卖双方的预期，具有真实性、预期性、连续性和权威性的特点。再通过交易所的现货交割制度，使得期货价格最终收敛于现货价格，因此期货价格能够比较准确地反映真实的供求状态及其价格变动趋势。

　　从羊群行为产生的信息流模型的角度来看，股指期货价格的有效形成，无形中为市场未来走势的猜测树立了方向标，减少了盲动和各种不确定性，通过增加市场信息的透明度弱化了操作交易中模仿同行的心理。

　　3、杠杆效应——放大盈亏力度

　　同其它品种的期货交易一样，股指期货具有以小博大的杠杆效应。如使用10%的资金，就可以进行100%的交易，投资收益和风险系数同时放大。如果价格走势与交易方向相反，投资者就会面临十倍高于同样额度股票交易的亏损风险，被迫限时追加保证金甚至强行平仓。而作为交易金额巨大的机构投资者，杠杆效应使较小的价格波动引起较大盈亏，从而对整个市场形成大大高于预期的强烈影响。与股票现货市场相比，股指期货的盈亏来得更快更猛。如1987年10月19日，香港股指期货受全球股市爆跌的影响，出现大幅下跌，香港期货交易所停市4天后开市再下跌1,100余点，达到33%的幅度，创下全球股市单日下跌幅度的纪录，做多的投资者全面暴仓，许多会员无法履约，出现大面积同时违约的现象，一时间市场资金链断裂，连香港期货结算公司也岌岌可危。

　　4、对冲机制——弱化心理冲动

　　从股指期货的套期保值功能来看。由于期现价格的同方向运动以及反向操作手法，套期保值能够在期货市场和现货市场建立一种有效的盈亏对冲机制。通过对冲保值，投资者无须担心因市场的上涨或下跌而遭致损失，从而降低由于市场普遍抛售而引发的大跌，受其他投资者决策的影响也会进一步弱化。其结果往往使股票和股指期货交易同步放大，而期现两市多空双方的博弈又有利于减少股价的波动。通过有效规避系统风险，从机制上抑制了羊群行为的冲动。

　　从股指期货的资产配置功能来看。股指期货交易给市场引入了做空机制，使投资模式从单向获利变为双向投资，尤其对机构投资者来说，通过股指期货交易完善了组合投资方式，提高了资金使用效率。改变了只能单一做多，一有风吹草动就只能猛抛股票的盈利模式，使不同投资者的投资行为形成差异化。以基金为例，当市场出现短暂不景气时，基金可借助指数期货把握离场时机，而不必放弃准备长期投资的股票；当市场出现新的投资方向时，基金既可以把握时机，又可以从容选择个别股票。这也同样有助于缓解广大基民一旦大盘下跌就要赎回基金，基金为应对赎回不得不抛出股票，从而推动大盘反复下跌的恶性循环，发挥稳定市场的作用。

　　通过直接投资股指期货或者购买期货投资基金，投资者可进行保值、套利甚或投机等操作，选择的余地大了很多。多样化的金融资产及其衍生出来的不同投资方式又进一步满足机构投资者多元化、多层次的投资需求，成为资产配置的主要工具之一，这也在一定程度上弱化了机构投资者的羊群行为。

　　综上所述，股指期货的推出将增加“羊群效应”的载体机构投资者的数量和比重，通过杠杆效应放大投资盈亏的力度；同时其价格发现和对冲交易、套期保值的功能又有助于降低“羊群效应”的风险积累。

　　四、“羊群效应”的防范应对措施

　　“羊群效应”将局部突发性利空演变为股灾，将区域性、行业性利空演变为大面积甚至全面危机，国家、行业和地区经济、机构和散户投资者不同程度都可能成为受害对象。尤其在力争股指期货“平稳上市”的战备和开局阶段，如何防范应对“羊群效应”，当引起各方面应有的关注。

　　A.机构投资者是“羊群效应”可能的载体。

　　机构投资者应在不断增强自身实力的同时，建立起更加科学的绩效评价体系，以研判机构投资策略在市场中的适应能力及其管理者的投资水平。尽量避免交易和风险监控程序的同质化倾向，改进提高程序化交易手段，从制度到系统多角度完善各项应急措施和预案。应通过提高本公司研究人员的素质，增加自身的研究实力，为日常交易提供技术支持。应更加注重对基本面、政策面的把握和目标上市公司的调研，不断降低由于信息不完全不对称所带来的模仿冲动。

　　B.散户投资者是“羊群效应”的被动受害者。

　　散户投资者针对自身弱势，应加强理性投资理念的培养和学习，不断提高自身素质，提高投资交易中的信心和主动性，同时设定落实必要的止损措施。

　　C.政府监管部门是防范“羊群效应”的主体。

　　改善监管制度、避免频繁暴跌是监管者的职责。正是在前述历次重大股灾之后，各国监管部门逐步建立起“涨跌停限制”等系列监控制度，不断完善资本市场风险监管，并在瞬息万变的金融博弈中发挥出相应的作用。但正如国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松教授最近所指出：如果导致“2•27暴跌”的机制和因素没有大的改变，如果基金投资同质化、羊群效应依然存在，我个人很明确做一个大胆的预计，可能还会出现一次类似这样的暴跌。

　　监控防范主要从完善监管体系、日常运作监管和合格机构的审批几个方面来实施，要最大限度提高市场透明度，保证信息披露的及时性、有效性、正确性，严格要求披露信息按照三公原则和相关会计制度进行规范处理，同时加强对投资者尤其机构投资者的培养和教育。

　　即将出台的《关于证券投资基金投资股指期货的有关问题的通知》将对基金投资股指期货的投资等级、投资比例等做出明确要求。如严格限定基金在任何交易日中，持有的买入期货合约价值不得超过基金资产净值的10%；为防范频繁交易，规定开放式基金在任何交易日中，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和不得超过基金资产净值的95%。在对空头的限制方面，该通知将规定基金在任何交易日中，持有的卖出合约价值不得超过基金持有的该股指期货交易指数成份股及其他具有高度相关性的股票的总市值。鼓励基金以对冲风险为主，对股票组合进行套期保值，严禁投机股指期货。对于老基金参与股指期货，按照规定也将分别履行不同的程序。

　　我们期待随着各项政策、制度的不断完善和贯彻实施，随着广大机构投资者和中小散户的成长，股指期货将得以正常平稳上市，“羊群效应”将背离走向成熟的中国资本市场而日渐远去。

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