股指期货主力军依次出场 套利空间各有所为

　　主持人： 周斌

　　嘉宾：

　　南方基金投资部高级策略分析师王炫

　　大成基金沪深300指数基金经理 杨丹

　　博时基金投资部数量化研究员汤义峰

　　宝盈基金金融工程研究员 金波

　　仅是“大象起舞”诱因

　　主持人：随着“股指期货券商、期货公司参与办法条例征求意见稿”的推出，股指期货已是箭在弦上。股指期货推出后会对中国

证券市场产生什么样的根本性变革？为此，我们请各位今天来参与这个圆桌讨论。

　　从现在来看，股指期货推出来将会对整个证券市场产生怎样的影响？因为现在大家都在拿香港、日本股指期货推出后的情况做比较。中国内地证券市场一向被认为是有“特殊性”，和海外市场相比，会有什么异同？

　　王炫：股指期货推出后对市场的影响可能有点放大，包括前期大盘蓝筹股上涨，很多人归结为对股指期货的预期，机构要抢筹码。

　　我们对基金经理行为模式了解比较多，去年四季度上涨的主要原因就是大盘基金发行，大家看好后市，选择流动性较好的产品买入。这些大盘蓝筹股确实也处于相对低估的状态，是不错的标的。但外部市场认为是抢筹，把这种投资行为和指数期货联系在一起，我个人觉得这种联系并不是很强。

　　至于推出后会产生什么影响，我们现在能够预计的也就是其他市场的一些经验。但简单拿台湾香、港类比是否合适，值得探讨。

　　大陆投资人结构跟香港、台湾相比还是有差异的，从目前投资人结构或者管理条例分析，能参与的人群也相对有限。

　　基金公司参与条例中最主要的一点是，老基金参与股指期货投资，需要修改基金契约，并经基金持有人大会通过。很多

开放式基金很难做到，像百亿规模基金，要50%的基金持有人参加持有人大会，基本做不到。只有一些新发基金能及时参与股指期货。这就把一大部分最主要的机构投资人排除在外。

　　保险公司在初期对股指期货也会相当谨慎，所以真正能参与的还是市场上的个体投资者、大户、散户。

　　这个群体有什么样的行为模式呢？可以参考权证市场的结构。未来能参与股指期货的很大部分人群可能就是目前比较喜欢参与权证市场的人群。现在上证所有关权证的每月交易行为模式统计，真正非常频繁操作的大户，可能就1万多户，机构客户大概几百户。加起来2万户不到。但这2万户交易量占权证全部交易量80%以上。

　　估计户均资金量也就100万元左右，2万户大概200亿元左右。这可能是来自市场上个人投资者可以参与的金额。机构投资者初期可能比较有限。

　　200亿元资金参与能多大程度干预现货市场？可能直接影响很有限。但如果期货市场出现大起大落，从情绪上可能会对部分现货投资人产生冲击。特别是初期，大家对各种期货行为模式都感到比较神秘，对期货动向比较关注时，我觉得放大作用更明显。未来渐渐适应后，这种影响就会比较小。以后市场对现货或者对整个资本市场，还要看参与群体能不能放大。

　　杨丹：我比较同意王炫的说法，权重股“大象起舞”，股指期货仅是诱因，深层次的还是来源于估值本身具有吸引力。

　　谈到股指期货推出后对市场的影响，第一，会吸引更多资金投资市场。以前很多机构投资者，由于风险控制需求，不敢也不会拿大量资金做，尤其在股市上涨一倍多后，更担心风险。有了股指期货这个避险工具，像保险、财务公司等机构会有更多钱投入，因为他们有了风险管理工具。

　　从市场资金面来说，会是较大的正向供给，当然，初期并不一定这样，但趋势会转向这方面。

　　第二，市场模式会发生更多变化。像私募基金可能会更加活跃，还有海外资金、本土券商等，市场投资模式和投资类型会更复杂，市场未来走势也会更复杂。

　　股指期货推出后，市场振荡可能会加大，但是否一定导致市场大幅下跌，我不太这么认为。

　　现货大部分在哪里？基金拿了1/3左右，包括券商、保险等机构投资者可能又占1/3左右，而这些机构更多的是看市场估值情况。他们也不一定会大规模介入期货，你说通过砸现货，使期货获利的这种故事我觉得是挺难实现，除非市场涨得很高，大家普遍认为估值水平高估时，这有可能。但是目前3500点水平远不至于到这个程度。

　　金波：从其他国家地区推出股指期货前后的股市表现看，有涨有跌，但都是和当时该国或该地区所处经济环境有关。中国香港1986年推出股指期货前后，股市都上涨；而韩国1996年推出股指期货，中国台湾1997年推出股指期货，正值亚洲金融危机爆发阶段，造成股指期货推出后市场连续下跌；而日本1988年推出时，正处于日本泡沫经济最高峰，造成随后的股价下跌。而美国、英国、德国等都是在新一轮经济腾飞阶段推出的股指期货，股市都出现大涨。

　　结合中国市场，我们认为推出前，市场会对权重股产生权重股溢价，导致权重股上涨，但随着股指期货的推出，前期买入的游资退出会造成股市出现阶段性调整，但目前中国正处在经济快速发展阶段，良好的经济环境仍支撑股价上涨，所以在股指期货推出阶段性调整后，股市会继续上涨。

　　基金初期参与有限

　　主持人：股指期货推出后，可以采用哪些投资策略？

　　金波：从技术操作方面看，主要就是投机、套利、套期保值，可以应用在保本基金的保本机制上，用于对冲基金的对冲策略中，用于公募基金的套期保值上。

　　套利主要有跨市套利、跨期套利、跨品种套利等，但对于现货期货两个市场的套利，目前由于融资融券业务没有开展，只能进行正向套利，而不能进行反向套利，正向套利也就是只能通过期市做空，股市做多套利，这只有在股指期货处于升水状态才可以套利，而股指期货如果处于贴水状态则无法反向套利。这种套利中，由于期市头寸可以自动清算，而现货市场的头寸只有自己清算，所以现货市场清算时也会遇到风险，会影响套利效果。

　　跨期套利中主要是对两个不同交割月的合约进行相反操作，锁定其中的价差，跨期套利遇到的主要风险有基差的变动，对于套利交易，可能会出现不利的变化方向，都会影响到套利的效果。

　　套期保值主要是对于现货的头寸，在卖出现货股票的前提下，通过股指期货的空头对其进行保值。遇到的主要风险是套保比例。

　　主持人：那么，具体到操作上，公募基金怎么操作呢？

　　汤义峰：从基金公司角度看，股指期货推出后，一方面老基金或可修改基金合同参与品种，另一方面考虑发行一些新产品参与新的投资品种，丰富投资渠道。丰富投资渠道对新基金来讲也很有必要。

　　比如现在这个市场上，新基金建仓时，规模很大，就买些流动性好的蓝筹股，导致蓝筹股大幅上扬。如果股指期货推出来后，在这方面会稍微缓解一点。因为基金如看好市场，可以考虑从期市先买入一部分期货，比如建立多头头寸锁定成本，然后在现货市场慢慢买入大盘蓝筹股。

　　王炫：从目前基金参与指数期货的条例草案看，证监会已把公募基金参与股指期货的目的基本规范了，就是套期保值，即使利用股指期货建仓，按照目前管理条例看降低建仓成本的作用也比较有限。股指期货的买入合约价值最多占基金净资产的10%，对于基金建仓成本还是影响很小，基金真正建仓时期，很短时间天内就要建立80%、90%左右的仓位。

　　没有 “做空阴谋”

　　主持人：前段时间与一位朋友交流，他是做境外资金境内投资的，他谈到“2.27”大跌，当时有些QFII在新加坡建立了空头头寸。现在QFII总规模1000亿元，去年一年增长到差不多2000亿，如果有30%、40%抛盘对市场压力还比较大。它可能会形成这个套利机会，股指期货推出跟这个有没有关系？

　　王炫：首先，这种看法可能是从旁观角度解释市场行为。最有说服力的是市场参与人在自己做决策时怎么想。包括我们接触一些基金经理，他们买卖股票过程中，股指期货推出对他们当前的投资决策影响还确实很小。

　　中国许多投资者一直有种心态，喜欢用“阴谋论”的角度解释国内市场很多行为，包括主力论、主流资金论等，他们总觉得市场有无形的手在干预。实际上，市场是很多合力最后汇总出现的一致行为，你说在一致行为之前有很多人去合谋很难，尤其中国这么越来越庞大的市场，越来越多元化投资群体里面，要形成这种共谋或者某一个干预，很难，其实，最主要还是市场共振形成。所以我也不赞同QFII有预谋推动市场或者操纵市场。

　　杨丹：基本上我跟王炫观点一致。股指期货推出，只是市场发展的必然需求，中国股市长期以来只是单边市，单边市对于机构投资者来说比较痛苦，大家最近提到理性投资，若没有这个风险管理工具，机构投资者就很难赚到钱。

　　其实，应该是市场发展到这个阶段的必然，风险管理工具需求已非常迫切，尤其经过几年大熊市后，再加上市场涨了一倍之后，这时风险管理应是非常迫切的重要命题。所以说仅是因为QFII操纵，这个有失偏颇。

　　另外，也有一个紧迫性，新加坡推出A50期货，争夺本土定价权，这还是真的有。的确，一个金融衍生产品在一个地方上市后，如果形成比较活跃的交易后，想本土再建一个，再转回来，太困难了。这个需要长期的过程。所以A50在一定程度上刺激了管理层动作加速，但起因还是市场发展需要。国内也是采取了措施限制A50发展，打了官司，使其存在法律风险。所以那边的交易量一直也上不去。

　　汤义峰：原来大盘蓝筹股猛涨，小盘股没有上涨时，这个观点还能得到一部分人支持，但从现在看，小盘股都涨起来了，大盘股相对来说又算是比较便宜了。