市场回顾与展望：未来铜价面临巨大的下跌风险(2)

　　5、国内铜行业政策调控依然存在不确定性

　　中国铜行业调控始于2005 年，就政策实施方向看，主要以铜冶炼项目行业准入、清理整顿和进出口政策导向为主。2006 年1 月，国家把进口废铜或铜精矿、出口未锻轧铜列入加工贸易禁止类目录；2006年4 月，国家调整了部分铜材的出口关税，板材、带材等的出口关税上调为10%，铜管、铜箔不征收出口关税；2006 年9 月，财政部下发《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知》，一般贸易的出口退税由13%降至5%。

　　近日有消息称，中国不久将公布加工贸易禁止目录，其中加工贸易项下的铜、镍、铬等各种有色金属和黑金属初级原材料都不允许出口。2006 年中国精炼铜出口量升势明显，未来国家对精铜及铜材出口的进一步抑制以及禁止加工贸易政策实施，都将减缓中国消费旺季对于进口精炼铜的需求。

　　6、基金动态

　　国际基金的运作对铜价走势影响较大。我们从美国商品期货委员会(CFTC)每周公布的基金持仓报告可以看出，2004 年至2006 年中期，基金净持仓始终保持净多头，这与价格的上涨趋势相符。但是自2006 年4 月中旬，基金净头寸由空转为净多以来，截至2006 年12 月12 日，基金净空头寸已达17529手，从下图我们可以看出基金头寸的变化。近期铜市场的空头平仓重现没能减弱COMEX 的投机净空头寸，其维持在五年的高位。来自LME 的持仓数据显示，自10 月中旬持仓大幅增加，价格下跌超过了10%，这也暗示了新的空头是价格走低的重要驱动者。

　　虽然纽约商品交易所(COMEX)的持仓结构不能代表整个市场，但也可看出些端倪。因目前铜消费关注的焦点是中国和美国。美国消费表面上占全球10%左右，而实际并不止这么多，若考虑到在中国制造的终端产品，这个数字应该是20%。铜消费因美国房地产放缓而下降，而美国房地产市场还没有企稳迹象。

　　图5：COMEX 铜价格走势与基金净持仓对比

　　而国际投资银行对明年国际铜价的看法正出现巨大分歧。JP 摩根、美林证券、麦格理银行等国际投行看空明年铜价，而巴克莱资本和瑞银集团均看多明年铜价，这与2005 年末国际投行全体看多的情况有了很大的改观。基金持仓的变化也反映出目前主流基金对期铜走势的看法，鉴于投行强大的研发能力与丰富的基本面信息来源，其数百亿美元的头寸是不可能开玩笑的。

　　(二)T国际经济环境分析T

　　国际经济形势对商品期货有着重要的影响，强劲的经济增长速度必将引发资源类商品供应的吃紧从而带动商品的牛市；经济政策的变革会影响到资本市场资金的流动性，从而影响到商品市场；货币政策的变化会影响到主要货币的汇率，其中，美元的涨跌更是对以美元计价的商品形成直接的影响。

　　据IMF 预计，2006 年世界GDP 增长率将达到5.1%，而2005 年世界经济增长率为4.8%。全球经济将连续4 年超过4%。分区域来看，亚洲中国、印度增长最快，连续4 年经济增长在8%以上。2007 年世界整体增长率将回落至4.9%。这主要是受美国经济放缓的影响。但是考虑到发展中国家、欧盟和日本经济的显著增长情况，我们预计世界经济在2007 年将继续保持强劲的增长。

　　1、美国经济将软着陆

　　美国之前经济的强劲增长来源于美国消费的强劲增长。而美国消费的增长，很大程度来自于美国的房地产。过去几年间美国的房地产市场为美国的消费者提供了坚实的基础，美国的房地产繁荣很大程度上取决于美国的低利率。从2001 年开始，美国虽然短期利率不断上升，但长期利率一直维持在低位。而到现在为止，美国联邦基金利率已经开始传导到美国的长期利率，长期利率开始抬头，但仍然处于相对低位，而美国的低利率主要缘于外资的流入。由于源源不断的外资的流入，把美国的长期利率压低，实现了美国和全球的经济增长的双循环的机制，资本市场大量的资本重新回归到美国的市场，支撑美国经济的增长。在整个双循环的链条里我们看到容易出问题的就是石油价格继续维持在高位以及美国房地产市场有可能走弱。一旦这两个因素出现问题，上述美国和世界经济之间的双循环就有可能出问题。

　　图6：2006 年美国新屋开工率和营建许可

　  而2006 年房市下滑使美国经济明显出现降温。房市下跌促使美国家庭大幅减少消费开支，而消费开支占美国GDP 的三分之二，是美国经济增长的主要动力。另外，房市下跌还拖累了工业生产，9 月份美国工业生产下降了0.6%，为今年1 月以来首次下降，工业生产下降意味着投资和资本支出减弱，从而令放缓的美国经济雪上加霜。而房地产与工业生产的降温直接影响到北美地区对精铜的需求量，我们从LME铜库存地区分布的消长也可以看出，自2006 年下半年开始的铜库存主要增长地区为北美地区。

　　但我们认为美国经济目前的疲软不会更加严重。尽管房屋开工和最近的制造业指数疲软程度比预期的严重,但劳动市场并没有疲软— — 失业率进一步下降，并不因为房屋和制造业受到的冲击而增长。因为服务生产领域( 它占总体就业的83%)仍在继续强劲增长，其增长引起了就业的增长。

　　房屋和制造业对经济的拖累可能会从2007 年第一季度开始消失。因房屋开工率继续下降的同时， 新屋和成屋的销售已经稳定。另外制造业疲软反应出一种库存的调整, 特别是汽车行业。汽车库存已经明显地下降， 生产计划要求产量经过季节性调整的基础上在未来几个月里有所提高,同时总体库存看来是温和的。

　　2、金融市场如何应对经济放缓

　　金融市场关注美国隔夜目标利率，因其是反映经济强弱的晴雨表。在12 月12 日的会议上，美联储公开市场委员会(FOMC)正如市场普遍预期，将隔夜目标利率维持在5.25%的水平。这是美联储连续第四次维持关键隔夜借款利率不变。

　　FOMC 的最新经济展望言辞模棱两可，称虽然近期经济指标喜忧参半，但未来几个季度经济或将以适中的速度平衡地发展。

　　自今年初本伯南克从格林斯潘手中接掌了美联储帅印以来，有关美联储何去何从颇具争议的一年最终以稳健的货币政策而收官。今年大部分时间里，美联储一直都必须应对超过目标水平的通胀。

　　现在美联储面临的最大难题就是今后将何去何从。虽然债券投资者们一直猜想，下次利率调整将会降息，但大多数经济学家们甚至就货币政策的取向都还无法达成共识。美联储所面临的两种相互对立的风险可谓不相上下，对于投资者来说，这或许是一件颇为令人沮丧的事情，因为货币政策的不确定性会直接造成市场的不确定性。有关美联储意图的进一步线索或将于明年年初在诸多美联储官员的讲话中获得，届时他们将就经济前景发表各自的看法。

　  目前金融市场的看法暗示， 经济放缓会以美联储的政策放缓来应对。因此主要市场对美国经济疲软信号的反应是预期降低利率。美国股市已经急速上升： 标准普尔500 指数和道琼斯指数从6 月份的低点已经上升了17%以上， 高于五月初的前高点约7%。全球股市总体上也是这样走的 (除了日本)。

　　从经济复苏和美联储的放缓货币政策来考虑， 市场可能看到“ 牛和熊” 一起冬眠。

　　图7： 2006 年美国通货膨胀率

　　根据我们的看法，美联储将可能不会在2007 年上半年放缓货币政策，因美国通胀风险仍值得关注。虽然从环比来看，美国10 月份消费者物价指数(CPI)下跌0.5%，是自9 月以来的连续第二个月下跌，并且跌幅创2005 年11 月以来最大值，主要原因在于近期能源价格持续下降。但是，核心CPI 依然较快增长。9 月份核心CPI 年内连续第七个月增长超过0.2%，而同比增幅则达到2.9%，是1996年2 月以来最大增幅。虽然10 月环比增幅放缓到0.10%，但1-10 月增幅平均水平仍然维持在0.23%。

　　巴克莱资本的预测2007 年3 月份会达到中性状态。最近美元的先跌后涨的态势以及美国股市的强劲表现正反映出我们的预期。

　　3、欧盟地区经济复苏

　　欧盟地区经济复苏的迹象越来越明显，2006 年年初以来，欧元区投资增长异常强劲，德国、法国和西班牙表现得尤为突出，再加上不断涌现的就业机会和稳定的房地产市场支撑了私人消费支出的增长，使得欧元区经济增速逐季加快。按年率计算欧元区经济上半年增长了3.5%，三季度依然有2.6%的增速，预计2006 年欧元区经济增长将达到2.6%，表现显著好于美日两国。2007 年，欧元区经济继续保持上升的态势。但是，在全球巨大不平衡的背景下，欧元急剧升值将导致欧元区出口减少；居高不下的能源价格将减少欧元区居民的可支配收入，进而减缓个人消费需求的增长。这两个不利因素将使2007 年欧元区经济增长放慢至2%。

　　4、中国经济增长快速，发展稳健

　　中国以及所在的亚太地区近年来成为全球经济增长的发动机，2006 年，中国经济增速将超过10%，通货膨胀率仍将保持在十分温和的1.5%左右的水平，经常账户盈余占GDP 的比重将达到7.0%左右，外汇储备额将超过1 万亿美元。国际货币基金组织(IMF) 预计2007 年中国经济增速仍将达到10%左右。中国强劲的经济增长以及高速的固定资产投资也增大了宏观调控的压力。

　　?? 针对信贷、投资过热，紧缩银根

　　针对信贷、固定资产投资、流动性过剩的突出问题，央行出台了包括发行央行票据、提高存款准备金率、提高利率水平等措施。

　　(1)四次定向发行央行票据，冻结资金达3700 亿元。5 月16 日、6 月14 日、7 月13 日和12月11 日先后发行了1000、1000、500、1200 亿元的定向央票。前三次发行利率均为2.1138%，12月11 日发行利率为2.7961%。截至12 月12 日，通过价格招标和数量招标方式共计发行35542.2 亿元，资金投放量达到47215 亿元，回笼量达到54925.2 亿元，净回笼量7710.2 亿元。货币投放量和回笼量分别较2005 年增加114%和55%，资金净回笼量较05 年下降42.3%，反映出2006 年流动性过剩、前半年资金信贷投放过猛的特点；

　　(2)通过提高存款准备金率，直接减少商业银行可贷资金量，紧缩效应上大于发行央行票据。

　　7 月5 日、8 月15 日、11 月15 日三次分别上调0.5%，累计冻结资金4600 亿元；

　　(3)两次加息，存款基准利率提高0.27%，贷款利率提高0.54%。

　　图8：中国存贷差与贷存比变化

　　图9：M1/M2/贷款余额增速比较

　　从10 月份货币信贷动向看，持续一年的货币信贷增速加快势头已经有所减缓，连续两个月稳定在15.2%水平，调控效果逐步显现。但从全年信贷情况来看，1-10 月平均15.2%的信贷增速，高于2005 年全年平均增速1.9%，仍属高位运行状态，对2007 年投资和产能传导效果的压力依然较大。

　　?? 加强调控固定资产投资力度

　　中国强劲的经济增长以及高速的固定资产投资，导致有色金属等需求的大量增加，从而引发了严重的供应紧张。不过中国自2006 年下半年加强对固定资产投资的宏观调控，严格控制过度投资。

　　且采取了如降低甚至取消资源类商品的进口关税等来调节供应紧张的矛盾，在一定程度上缓解了供给压力，并已初见成效。

　　今年在确定钢铁、电解铝、电石、铁合金、焦炭五个重点产能过剩行业的同时，加大全国总体固定资产投资过热的调控力度。相继出台《关于加强固定资产调控、从严控制新开工项目的意见》、《关于防止高耗能行业重新盲目扩张的通知》、《关于印发新开工项目清理工作指导意见的通知》等一系列文件。重点要求各地要对今年上半年列入统计范围的总投资1 亿元及以上的新开工项目逐项进行全面清理。其中，钢铁、电解铝、电石、铁合金、焦炭、汽车、水泥、电力、纺织行业要清理总投资3000 万元及以上的项目，煤炭行业要清理设计能力3 万吨/年及以上的项目。各地“亿元级”新开工项目的逐项清理工作8 月初拉开大幕，限时一个月完成。10 月16 日，发展改革委宣布，经国务院批准，有关部门组成6 个督查组，对12 个省区新开工项目清理工作依法进行督促检查。

　　随着自6 月底中央出台的《关于加强固定资产调控、从严控制新开工项目的意见》，新增开工项目增长开始放缓，固定资产投资增速出现高位回落情况。1-10 月累计固定资产投资增速较上半年回落3.0%，降至26.8%。在看到增速回落的同时，也应看到当前固定资产投资总量依然处于高位运行状态。05 年全年固定资产投资累计完成额75096.48 亿元，而截至今年10 月，今年固定资产投资累计完成额已达到70070.52 亿元，总量增长依然强劲，调控仍需巩固。