市场回顾与展望：未来铜价面临巨大的下跌风险

  　　——2006 年铜市场回顾与2007 年投资策略　

　 　　观点：

　　 2006 年铜价格称得上惊心动魂！LME 铜价从1 月3 日的4440 美元/吨至5 月11 日8800 美元/吨。涨幅高达100%，这是以往商品市场历史上从来没有出现过的情况。下半年铅、镍、锡和锌的价格上涨势头持续强劲，但铝、铜的价格上升势头已明显减缓，甚至出现较大幅度回落。

　　 铜精矿的供给在2007 仍然非常紧张，这将成为精铜产量增长的最大束缚。虽然2006 年全球主要铜矿达成了新的劳资合同，但是由于产能不能如期恢复、矿石品味降低、设备劳动力紧缺等原因，铜精矿的产量仍然不能恢复。因此铜冶炼厂在原料紧缺的情况下，产量不可能有大幅增长。

　　 美国经济放缓，其精铜消费稳中有降。传统用铜行业房地产及制造业增长减速造成的用铜量下降将由新兴高速发展的行业代替，比如航空航天用铜量的快速增长。另外中国、欧洲经济的增长将弥补美国需求的减缓。全球来看，2007 年需求仍然保持稳定增长，但增幅较前期回落。

　　 全球经济持续良性增长，金属需求平稳，一些小金属如镍、锌等缺口较大。全球精铜由2005 年的缺口逐步转为过剩，但并不严重。

　　 商品市场仍然是基金资产族中重要的部分，根据对2007 年宏观经济和行业情况的预期，基金可能调整资产族的配置。基金的阶段性进入将“助涨”或“助跌”商品价格。充分体现商品市场的金融属性。

　　 2006 年供应短缺问题在2007 年不会经常发生，因为多数劳资谈判都已和平落幕，加上铜矿先前因牛市而扩大的产能也可望在明年浮现，将进一步打压铜价上涨。今年铜的平均价格每吨为6700 美元，2007 年期铜的平均价格每吨将在5700 美元左右。

　　一、2006 年市场行情回顾

　　(一)四个阶段(以LME 三月铜为例)——2006 年铜市场年平均价6700 美元/吨，比2005 年上涨75%以上

　　2006 年年初以来，国际六大基本金属价格总体上仍呈不同程度的上升态势，其中铅、镍、锡和锌的价格上涨势头持续强劲，但铝、铜的价格上升势头已明显减缓，下半年甚至出现较大幅度回落。12 月6日，伦敦金属交易所(LME)铝、铜、铅、镍、锡和锌的期货价格分别收于每吨2776 美元、6945 美元、1759 美元、34805 美元、10760 美元和4515 美元，较1 月3 日的同类现货价格分别上涨了22.2%、53.1%、59.8%、157.7%、63.2%和136.1%。国际六大基本金属的现货价格也呈现出类似的走势。12 月6 日铝、铜的期货价格虽仍明显高于年初水平，但已较年内的最高价明显回落。

　　图1：基本金属长期走势

　　图2：2006 年伦敦铜走势

　　第一阶段：2006 年始至5 月中旬——承接2005 年的涨势创下历史罕见高价8800 美元/吨，较2005年底铜价4400 美元/吨上涨100%。

　　1 月至2 月中旬期间受欧美消费旺盛以及智利Codelco 工人罢工因素影响，LME 三月铜承接2005 年的涨势惯性上扬并一举突破5000 美元/吨大关；

　　2 月中旬至3 月上旬期间，铜价于4500～5000 之间高位震荡调整。由于美国经济数据初步显示放缓迹象，而美联储仍处于加息周期中，市场陷入“利率恐慌”，价格有所回落，但仍在4500 美元/吨之上。

　　这一期间国务院曾经将精炼铜及铜合金的出口暂定税率由5%调至10%，铜材的出口暂定税率由0%调至10%。这一政策将增加国内铜及铜加工产品的成本，一定程度影响了国内铜的供需现状；

　　3 月中旬至5 月中旬，铜价急速上涨连创新高。由于受到交易所库存下降，频繁发生的供给冲击、铜精矿紧张以及基金的炒作等因素影响，铜价从4675 美元/吨上涨到8660 美元/吨，涨幅高达85%。5月11 日更是创下历史罕见的8800 美元/吨最高价。

　　第二阶段：5 月中旬至6 月14 日，铜价快速回落，最低点6420 美元/吨，较8800 美元/吨下跌27%。

　　这一阶段主要受到FED 加息结束预期及美国经济增长放缓尤其是美国房地产市场显现放缓迹象，加之大型基金抛出高风险溢价的金融产品和大宗商品，转而追求低风险品种，打压了铜价。2 月以后，美国房屋市场开始显现出放缓迹象，新屋开工率连续四个月下滑，营建支出连续三个月下跌。同时CPI 和PPI 数据显示通胀仍然严重。因此市场担忧联储进一步加息会加速经济放缓，基金开始调整持仓结构，但并没有退出基本金属市场。

　　第三阶段：6 月中旬至9 月8 日，铜价高位震荡。第三季度美国经济增长1.6%，为2003 年以来最低，因房地产市场的大幅下滑。

　　8 月中旬FED 中止了两年多的加息进程，而欧盟经济开始意外走强，ECB 年内第四次生息，日本则出现六年来首次升息。尽管如此，OECD 领先指标出现连续下滑。全球最大私人铜矿Escondida 工人罢工令市场再次产生铜精矿短缺预期，而年底前众多铜矿劳资谈判强化了这种预期，市场普遍看涨铜价，这使得铜价高位盘整近三个月以寻求突破，但最终未能突破8200 美元/吨。资金大量流出进入镍、锌等金属市场。

　　第四阶段：2006 年9 月9 日至今，因库存显著增加，期铜开始逐级回落，而镍、锌等基本金属则再创历史新高。

　　下半年，锌、镍因供应更为紧张而逆市上涨，成为有色金属市场的新星。12 月15 日伦敦金属交易所(LME)期镍价格强劲上涨，盘中攀升至35000 美元的历史新高。由于低水平的LME 镍库存和来自不锈钢业的强劲需求、供应中断及镍项目推迟等都为期镍提供了潜在支撑。同期铜价格下跌了17%。

　　美国联邦储备局12 月12 日做出连续第四次维持联邦基金利率5.25%不变的决定与会后的声明印证了美国经济的放缓。同时美联储也强调了，住房市场显著降温是导致美国经济放缓的重要因素。制造业指数与住房市场的降温严重影响了精铜的需求量。而美元指数的反弹令铜价失去了一个重要的支撑。美国经济数据不尽人意，中国消费买盘迟迟未能大规模进入，LME 亚洲库存和欧洲库存持续增加，总库存升至两年内的高点。现货对三个月期价也开始出现及年来未曾有的正向(贴水)价格结构。LME 铜市场继续下行，价格跌破6870 美元/吨关键位后摇摇欲坠，年内将直逼6000 美元/吨。

　　(二)2006 年铜市场的特点分析

　　2006 年铜价之所以能够承接05 年底的高价并且再度向历史高位攀升，各类机构投资者例如基金起到重要作用，但归根结底仍然是供需状况或者说机构投资者对供需状况的预期所决定。由于频繁的罢工事件屡屡发生铜精矿的供应中断，使得精铜产量的增长并低于预期。这对市场的影响在今年第二、三季度体现得最为明显。第四季度，中国铜库存减少后市场普遍看好其补库行为，但中国消费买盘迟迟未能大规模进入，LME 亚洲库存和欧洲库存持续增加，总库存升至两年内的高点。加之美国住房市场显著降温后导致美国经济放缓等因素影响使市场年期前开始回吐前期涨幅。

　　1、铜精矿供给紧张严重影响了铜市场

　　2005 年铜市场发生了大量的供给中断问题，比如说一系列的罢工，铜矿产量问题，设备检修及矿石品降低问题，2006 年这些问题并没有缓解。因此预期的产量恢复并没有实现，而一系列的供给中断使得铜精矿供给非常紧张。

　　由于铜矿和冶炼商出现了频繁的罢工和其它生产经营问题，影响了2006 年中产量恢复，第四季度还有大量的劳资合同到期，可能出现的供给中断仍然困扰铜市。预期2007 年随着大多数劳资谈判的和平落幕，中断情况将好于往年。

　　表1：2006 年铜精矿损失情况

　　资料来源：ICSG 经易期货研究中心

　　矿产资源是有色金属行业生存和发展的物质基础。我国已经成为世界上最大的矿产进口国，对国外资源的依赖度越来越大，目前中国铜精矿仍然有60%的缺口需要依赖进口，这是个无法绕开的根源问题。

　　必和必拓公司称铜精矿市场2007 和2008 年仍将出现产量缺口，所以铜精矿加工费还将下降。导致国内铜精矿严重短缺的主要原因，就是铜冶炼严重过剩。

　　2、全球铜产量情况

　　世界铜资源主要集中在智利、美国、赞比亚、俄罗斯和秘鲁等国。中国也是重要的产铜国，消费量也居世界首位，单靠国内产量还不能满足需求，还需要大量进口，因此中国对铜的需求量对铜价起着较为重要的影响。

　　从全球范围来看，目前智利为最大的铜产国，其铜产量约占全球铜产量的37%。据11 月28 日消息，智利国家统计局公布的数据显示，智利2006 年1-10 铜产量同比增长1.3%，至4,357,031 吨，高于上年同期的4,299,988 吨。赞比亚矿业协会(Zambia Chamber of Mines)称，预计2006 年赞比亚铜产量为53 万吨， 2007 年铜产量料达到60 万吨，较对2006 年的产量预估高出13%。 俄罗斯2006 年铜产量减少0.6%至765,000 吨，预计俄罗斯铜业公司每年铜矿石产量将从2006 年的200 万吨增加至1000 万吨。

　　另据世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，2006 年印度、赞比亚和日本铜产量分别增长10.7 万吨、6.2 万吨和11.6 万吨。

　　据世界金属统计局最新数据，今年1-10 月全球精炼铜产量同比增长6%至1449 万吨，消费量同比增长1.6%至1419 万吨，全球铜市场供应过剩30.6 万吨。

　　此外，2006 年12 月份中国国家统计局公布的数据显示，中国1-10 月铜总产量同比增长20%至241 万吨。

　　1-11 月铜总产量同比增长18.5%至266 万吨。

　　3、中美铜消费力度减弱

　　美国经济数据不尽人意，制造业指数与住房市场的降温严重影响了精铜的需求量。LME 亚洲库存和欧洲库存持续增加，总库存升至两年内的高点。现货对三个月期价也开始出现多年未曾有的贴水价格结构。

　　2006 年，尽管中国经济增长再次提速，主要宏观经济指标保持了较高增长局面，但由于高价格对消费的抑制，国内铜的消费力度减弱。从最主要的耗铜指标来看， 2006 年前10 个月累计，全国铜材产量457.6 万吨，仅比去年同期增长6.6%,增幅比上年回落了4 个百分点。预计全年铜材产量550 万吨左右，增长 6%左右，处于较低的历史水平。

　　4、中国铜的贸易进口量减少出口量增加

　　2006 年中国铜消费结构中，外贸出口急剧增加。据海关统计，2006 年 1—10 月累计，全国铜(含铜合金，下同)的出口量为23.9 万吨，是去年同期的2.8 倍。在国家出台抑制措施的效应下，预计后两个月铜出口量会有较多回落，但全年铜出口量仍会达到25 万吨，比上年增长近5 成。

　　中国铜出口的大量增加，并由于进口量的大幅下降，导致了国际铜市场“中国因素” 向利空方向转化。据中商生产资料监测系统测算，2006 年1—10 月份中国铜的净进口量仅54 万吨，，比去年同期下降53.7%，月均进口量仅5 万多吨，大大低于前些年10 万吨的水平。中国铜进口的急剧减少和出口量迅速增多，一定会对全球供求关系产生很大影响，这也成为下半年以来国际买盘基金从铜市场领域大量撤离的重要因素之一。

　　虽然2006 年中国铜的出口增长速度惊人，但在国内资源有限以及相关部门抑制措施的作用下，其出口量的迅速增加只是暂时的，具有很强的阶段性特点。从长远来看，中国铜供应大量依赖进口的局面难以改变。

　　5、新增资源呈现降势

　　近些年来，在旺盛需求和持续上涨价格的调节下，铜冶炼加工领域投资迅速增长，并引发了新增产能的集中释放。在2005 年中国铜产量增长23%的基础上，今年国内生产又创新高。据统计，2006 年1—10月份累计，全国铜产量241 万吨，比去年同期增长20%。预计全年铜产量在290 万吨左右，比上年大约增长15%，继续两位数增长局面。

　　同期进口量急剧下降。据海关统计，2006 年1—10 月累计，全国进口铜(含铜合金)77.9 万吨，比去年同期下降37.7%。预计全年进口量在95 万吨左右，大约下降34%。

　　尽管国内铜产量大幅增长，但由于进口量更大幅度的滑落，使得新增资源呈现降势。据中商生产资料监测系统计算，2006 年1—10 月份累计，全国铜新增资源量为319 万吨，比去年同期下降2.1%。预计全年铜新增资源量不足390 万吨，比上年略有减少。如果加上国储局的出库资源，全年铜供应量则比上年有所增加。

　　根据上述两个方面的测算，2006 年全国铜供求关系大体平衡。

　　6、市场价格盛极而衰

　　总体来看， 2006 年铜市场行情经历了盛极而衰、剧烈震荡的过程。2006 年春节过后，国内外铜价连决飙升，LME 三月铜价超过8000 美元。预计全年铜的平均价超过6700 美元/吨，比2005 年上涨75%以上。受国际市场铜价上涨带动等影响， 国内市场铜价最高也超过80000 元/吨， 回调后仍维持在目前的60000 元/吨左右， 预计全年平均价格也将在60000 元/吨左右。

　　二、2007 年铜市场展望及投资策略

　　(一)2007 年铜市场谁主沉浮

　　进入2006 年第四季度以来，铜价整体表现为价格重心缓慢下移的过程，近日更是跌至11 月份的低点6650 美元/吨。铜价中期走弱已成定局，明年第一季度继续下跌，不过下跌空间较难预测。2007 年铜市场将存在一些变数，对价格波动带来不确定性。笔者预期明年平均价格5700 美元，较2006 年低30%左右。

　　1、2007 年全球精铜市场能否真正走向过剩

　　据世界金属统计局最新数据，今年1-10 月全球精炼铜产量同比增长6%至1449 万吨，消费量同比增长1.6%至1419 万吨，全球铜市场供应过剩30.6 万吨，铜市场由紧缺过渡至平衡进而转为少量过剩已成为共识。

　　产能的快速增长是导致过剩的关键。以中国为例，目前，我国有在建、拟建铜冶炼项目18 个，建设总产能约205 万吨，是2004 年全国产能的1.3 倍，2007 年底我国将形成近370 万吨的新冶炼能力。

　　即便是精铜市场供应少量过剩，全球铜精矿市场仍然极度紧张。据行业方面的统计数据，2005 年全球铜市场损失了100 万吨矿产量，2006 年大约损失70 万吨，最新预测2007 年铜矿损失量在60 万吨左右。最近部分冶炼商现货加工费仅为60 美元/吨和6.0 美分/磅，而2007 年度铜精矿长期合同谈判正在进行中，一旦矿山和冶炼厂无法达成有利于冶炼商的加工费水平，将直接影响冶炼商中期收入，对全球精铜产量持续增长构成威胁，全球精铜供大于求的局面因而显得较为脆弱。

　　2、低库存时代能否改变

　　交易所库存作为最后的供应，其被视为现货供需形势的指示器。LME 和COMEX 每日报告的其库存，而上海期货交易所库存每周公布一次。LME 库存数据汇集了各地的库存情况，通过关注各地库存的变化是有助于分析市场供需形势。

　　今年第四季度以来全球铜显性库存持续增加已是不争的事实，随着欧美地区消费的疲弱，一些金属现货正不断流入美国及欧洲地区仓库，低库存正在经历考验。

　　这些变化符合2006 年下半年美国需求明显放缓的报告，但指出欧洲需求仍然强劲。

　　图3：2006 年铜、铝的交易所库存变化

　　图4：各地的交易所铜库存

　　值得注意的是亚洲仓库的铜、铝库存是最大的。对于铜，这反映了中国2006 年进口疲弱及近期中国出口数据巨大(据说是中国国储未完全平掉在LME 的空头头寸)。不过在库存之中最充满变数的是隐性库存变化，2006 年以中国国家储备为代表的隐性库存不断减少，初步估算国家储备局向市场释放了10 万-20 万吨库存，而其他消费者可能清库了5 万-10 万吨铜。

　　由于铜在全球各地库存较低，中国库存也处于历史低位，生产厂家和冶炼企业也是以消耗库存为主，现在已到了极限，明年这些买家都会回到市场采购，除了生产还需要储备。将促使大量消耗的隐性库存重新补回，然而不确定的是补库时间和数量。一旦备受关注的中国消费者以及国储对价格认可，开始战略性补库，铜价必将受到极大鼓舞，2007 年铜价才有可能再次见到8000 美元以上的价格。

　　3、铜消费是否依然强劲

　　目前铜消费关注的焦点是中国和美国。美国消费表面上占全球10%左右，而实际并不止这么多，若考虑到在中国制造的终端产品，这个数字应该是20%。铜消费因美国房地产放缓而下降，而美国房地产市场还没有企稳迹象。世界金属统计局(WBMS)公布，2006 年1 至10 月全球铜市场供应过剩30.6 万吨，这较11 月预期增长1/3。中国消费量减少4.7%至292 万吨；欧洲消费量增长10.5%。

　　?? 中国铜消费依然强劲但增速回落

　　20 世纪90 年代以来，我国铜的年消费量不断上升，需求增长加快，1999 年以后呈现增长快速攀升趋势。1992 至2003 年我国铜消费量的年均增长率为14.8%。2002 年中国铜年消费量突破400万吨，成为全球最大的铜消费国，2005 年中国消费铜362.8 万吨，全球消费量为1644.3 万吨。中国铜消费占全球消费的份额从1996 年的10%上升到2005 年的22%。而06 年中国需求增长速度开始出现放缓趋势，表观消费量远远不及去年平均水平。铜价大幅上涨极大地抑制了国内铜的消费，也造成了进口量的明显下降。市场参与者大多采用逢价低即用即买的策略。预计2006 年进口量不到80 万吨， 比上年减少40%。随着中国加强对固定资产投资者和房地产领域投资的调控力度，中国需求增速的减缓将在很大程度上减缓国际精铜供求紧张的局势。

　　?? 2007 年电力行业铜需求增加量同比将下降

　　2005 年我国电力设备产量的9640.23 万千瓦，据中国有色金属工业协会统计2005 年我国精铜消费量为368 万吨，按照用铜量58%的比例计算，电力行业用量将在200 万吨以上。截至2006 年11月，我国电力设备产量在10923.21 万千瓦，同比增长近30%，用铜量估计为250 万吨。据中国电力企业联合会统计：2006 年新增发电生产能力超过8000 万千瓦，2007 年新增发电生产能力7500-8000万千瓦。明年新装机容量增速将开始由历史高位下滑，全社会消费电量同比增幅预计为12%，较2006年减少1.5%。有此估算2007 年电力行业用铜量将减少15 万吨左右。

　　瑞银分析师认为，中国铜消费增速将会依然强劲，虽然不及前几年增速那么快。今年中国铜进口量减少主要是因为来自中国国家储备局抛售量超过预期。但是瑞银表示，中国电力和建筑部门以及汽车工业的需求将依然是推动需求强劲增长的主要动力，因为虽然政府致力于减缓经济成长，但是经济将继续保持快速增长的势头。同时中国和智利贸易协议的实施预计使铜进口量增长，而中国国内的铜矿业产量增速将快于预期。

　　?? 欧洲地区铜消费总量增加

　　2006 年欧洲铜消费强劲反弹，一改2005 年的低迷情况。其中今年第二季度增长率高达20%，第三季度回落到15%左右。2006 年月平均消费量为34.29 万吨，平均增长速度为20.8%。预期2007 年铜消费增长率将低于2006 年，但消费总量会稳定增长。

　　?? 美国铜消费量减少

　　美国经济2006 年显示出明显减缓趋势，其中以房地产数据表现最弱。房地产市场是铜消耗的主要领域，房地产市场降温对铜消费产生了抑制作用，其直接后果是美国地区铜库存的持续增加。根据世界银行和货币基金组织对2007 年美国经济保持稳定的预测，笔者认为美国精铜需求趋于稳中有降，但不会出现明显下滑。

　　4、废铜使用大量增加

　　废铜是精铜供应链中不应忽视的因素。自2003 年铜价持续上涨以来，世界废旧铜的精练量也逐年提高。根据ICSG 统计数据显示，2006 年1-8 月份二级精练铜产量增长速度超过了12%。虽然2006 年世界铜矿产量因种种原因增长十分有限，但废旧铜精炼量的提高填补了精炼原料缺口。也正是精炼市场对废旧铜利用率的提高，使得精炼铜与铜矿之间的产量差值在最近几年逐年扩大。

　　中国由于铜精矿进口量大幅减少，废铜进口呈快速增长的趋势，11 月进口废铜达55.44 万吨，较10月份增长11 万吨，为历史最高水平，1-11 月份，废铜进口总量达到447.5 万吨，同比增长1.24%。冶炼厂利用废铜精炼精铜将进一步缓解精铜的供给压力。