市场展望：天胶走势波澜壮阔 把握短线交易机会

　　2006年橡胶市场回顾与2007年形势展望

　　一、2006年行情回顾――泡沫的产生和破灭

　　回顾橡胶市场2006年走过的路径，可以帮助我们对2007年橡胶市场将要发生的变化增加一些远见。

　　2006年对橡胶市场来说是极不寻常的一年，也是创造历史的一年，沪胶和东京橡胶走势波澜壮阔，大开大合的波幅十分可观，上海期货交易所的橡胶合约在这一年如过山车的走势中创造了30000元／吨的梦幻般的记录价格(最高价为701合约的30400元／吨)。大行情的“财富效应”也激活了上海期货交易所的橡胶合约交易。从成交量上看，2006年度上海期货交易所橡胶合约全年累计成交5209.4万手，较2005年增加了174%，较2004年增加了172%。沪胶2006年全年成交活跃，成交量也迈上了新台阶。不论在价格波动性还是活跃程度上，在2006年交易者都充分领略到了橡胶的十足的“弹性”。纵观2006年的橡胶市场，基本上可分为上半年的上涨阶段和下半年的回落阶段。

　　图1：TOCOM东京橡胶2006年走势图

　　2006年TOCOM东京橡胶延续2005年的涨势从年初的220日元附近继续攀升，6月东京橡胶基准合约最高涨至324.5日元，是1980年9月涨至328.1日元以来的最高值，从2001年11月的低值62.0日元算起，涨幅达到了523%。在之后的5个月胶价持续下跌，跌破200日元大关后探底至11月下旬的185.5日元年度低点，但探底后出现反弹，以252日元结束了2006年的交易。到达低点时，基准合约从最高价下跌了近140日元，全年高点是低点的1.77倍。2006年成为东京胶历史上行情波动幅度最大的一年。

　　图2：沪胶2006年走势图

　　1.泡沫的产生。胶市暴涨吹大了价格泡沫

　　沪胶2006年上半年经过了两波快速拉升行情，最终于5月30日攀上了30000元／吨的顶峰。元月第一波拉升到23500元／吨附近，在春节后回落调整，经过两个月的蓄势，走出了大型的圆弧底蓄势形态，五一节过后在场外资金买盘的推动下，增仓上行，展开了令人眩目的飚升行情，5个交易日上涨了4000点，在5月下旬的疯狂上涨中的5个交易日更上涨近5000点，创上海橡胶合约开市以来最大单周涨幅。疯狂上涨过程也孕育了价格泡沫，当时大幅上涨的主要依据基本面原因是天气因素和需求强劲，但在涨势后期，投机需求成为了推动价格的主要动力。天气方面，2005年10月的特大台风“达维”给主产区带来的创伤在2006年延续，三分之一的胶树被摧毁，实际开割的胶树只有三分之一，另外的三分之一尚在维护中。自开割以后，海南的整体产量甚至少于云南产区，而云南糟糕的天气也使天胶的生产蒙上一层阴影，自4月份开始持续的干旱天气导致云南产区的原料供应相当紧张，甚至出现农垦、民营胶商与某大型橡胶公司抢购原料的风潮，上海期货交易所橡胶库存持续递减。需求层面，4月下旬中国买盘的积极介入大大提振了国际市场尤其是销往中国的20号标胶，1900-2000美元/吨之间中国几家大型轮胎企业纷纷入市采购，每家企业的采购数量都在数千吨，传统意义上原料价格高企抑制的需求被投资需求取代。2006年初的几个月，我国天然橡胶进口数量继续保持强劲的递增态势。这种态势显示，除了下游企业对原材料的真实需求，同时也存在贸易商过量买入囤积的投资需求，市场参与者对消费需求过份乐观，而对高价原料对轮胎等橡胶消费行业的伤害估计不足，这为随后泡沫破裂后的大幅下跌埋下了伏笔。

　　表1：2006上半年拉升见顶过程沪胶和东京胶的比较

　　大幅飙升的天胶价格对轮胎生产企业的正常生产已经构成威胁，橡胶生产与消费的矛盾正进一步加剧，橡胶原料已成为制约我国橡胶工业发展的瓶颈，预计大幅上扬的天胶开始逐渐抑制需求的进一步增长，尤其是在国内，这一情况将比国际上更为明显，因国内天胶使用的绝对成本较高。国内当前2.7万元／吨的现货价折合3400美元／吨，而日本300日元／公斤的现货价格仅折合2700美元／吨，增值税和关税较高使国内轮胎企业使用东南亚进口胶的成本远高于日本和美国的企业。国内用胶行业的发展将首先受到制约，使国内橡胶价格先于国际价格见顶。

　　从2006年全年看，国内遇到的自然灾害在程度上远低于2005年，需求较2005年也只是小幅温和增长。但当时，全球商品5月暴涨，尤其是伦铜5月中旬创出8800美元／吨天价的带动下，天胶也迎来了一波梦幻般的上涨行情。理论上认为，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。泡沫发生在某个新概念出现，且其价值难于确定的时候，而当时市场正被资源类价格重估的概念充斥着。投资者不得不正视这一点，天胶从2万到3万的过程，更多的是一种投机性炒作，是一种资本表现出来的一种向上的推动力。

　　2.泡沫的破灭。沪胶下半年的大幅回落，随后在橡胶联盟干预下超跌反弹

　　橡胶市场从2006年初开始的上升行情，沪胶在5月底达到历史顶点，东京胶在6月中旬见顶。但是进入下半年后，由于新胶的大量上市和进口量的增多，国内橡胶供求关系趋向宽松，社会库存明显增多，大量投机泡沫迅速挤出，市场行情盛极而衰，价格宽幅震荡跌落。沪胶行情逐段大幅下跌，至11月下旬低点时，从高点回落了13000多元／吨，已经回到了年初起涨点的下方，跌幅达到44%，东京胶在进入7月份以后，远月从最高价下跌了近140日元，2006年成为了橡胶行情近年来最为波乱的一年。

　　资金投机造成的超买对泡沫形成和破灭起着很大的作用。在2006年5月份，沪胶和东京橡胶上扬集中爆发，6月13日达到年度最高点324.5日圆/公斤，除了消费的旺盛，基金的投机导致RSS3与SIR20价差一度最大超过300美元/吨以上，在6月份开始的调整行情中，两者之间的价差又得到不断修正，7-12月份中，两者之间的价差缩重新收窄到50美元/吨的合理价差以内。沪胶在5月底最高点时期现基差一度达到3000元／吨，期货在投机买盘中暴涨而现货出现了明显的滞涨，缺乏真实需求支撑，价格泡沫最终破灭。

　　随着铜等有色金属在高位横盘整理，破位下行，在这样的市场背景下，天胶的投机性泡沫逐渐被挤去。从价格来看，天胶基本面周期性的上涨与下跌规律开始逐渐发挥作用。从11月末开始，东南亚橡胶主产国组成的橡胶联盟(IRCO)为阻止橡胶价格进一步的下跌，通过实施了出口规制，干预市场等一系列的价格安定政策。橡胶市场受此影响调整了近半年的沪胶市场终于打破沉默，开始扭转弱势局面，12月初，印尼曾表示2007年将削减10%的出口量，同时产地天气状况恶劣割胶产量下降，橡胶市场进而转为上升趋势，至06年全年收盘时沪胶和东京胶都比11月的低点有较大幅度的反弹，沪胶主力月份合约703回到了20000元／吨附近，较年初上涨时的价格有所提高。东京胶反弹幅度较大，接触到了本年下跌幅度50%回折的位置，以反弹行情结束了12月份胶价的走势。

　　表2：2006年底橡胶见底反弹过程沪胶和东京胶的比较

　 二、2007年橡胶展望

　　1.宏观经济线索――2007全球经济变局。

　　宏观经济在2007年将有较大变化。全球经济在处于历史低位的低利率刺激下，2002年开始缓步复苏，2004年和2005年全球经济步入复苏的黄金时期，但随着美国房地产市场衰退，消费的财富预期下降，靠消费拉动的美国经济2006年下半年开始经济增长幅度回落，同时油价前期的大幅上涨，高能源成本对世界经济的负面影响开始逐渐体现。

　　2006年8月以来，美国经济有放缓的痕迹，使美联储暂停加息的步伐，这反而是预示着经济开始放缓的信号，而不是商品上涨的理由。美国住房市场从未售新屋和成屋规模来看调整似乎远未结束，实际上，人们担心住房价值缩水，可能导致消费者采取更谨慎的态度，(2005年，美国家庭财富增加了1.2万亿美元，对GDP的贡献超过了10%，不动产对经济的贡献度达到45年多以来最大，个人储蓄率因此降到了负值以下。但是房地产市场目前痛苦的状态可能削弱财富影响。)2007年美国经济仍减退为主基调，2008年或有转机，美国2007年GDP增长率可能低于2%，有两三个季度经济可能陷于停顿。欧洲2006年GDP增速达到2.3%，高于2005年的1.5%，促使欧洲央行上调基准利率，2007年增速难以提高。欧洲经济长期受制于欧元强势对出口贸易的抑制，短期2007年内难于摆脱经济缺乏活力状态。日本经济一直受到对华出口的推动，也受中国经济的影响。中国、印度等快速增长的经济体，这两个国家的人口占世界人口的近三分之一，因为两国正在快速城市化而且放宽了对金融市场的控制，在全球贸易更自由的支持下，经济快速成长。不过这些国家同时高度依赖外资，2007年不可避免的会受到工业国经济放慢的冲击。

　　2007年除了中东地缘政治局势可能日趋紧张外，全球经济还有一些不容忽视的威胁，比如美国贸易保护主义情绪升温，还有禽流感。总体上，全球经济在2007年有回落风险，在行业层面构成对全球橡胶消费的不利影响。

　　再看国内情况，中国经济在近年和美国经济保持着互惠和有益的交换，为美国提供廉价劳动力商品从美国得到贸易盈余进行投资，并压低美国的通胀。但目前维持良性贸易互动的“双赢”局面开始遇到越来越多的麻烦。

　　首先是汇率和高储蓄率导致的流动性过剩问题。人民币从2005年7月21日开始升值以来，对美元升值6%，美元在此期间贬值了7%，人民币汇率对非美货币贬值1%，人民币汇率实际上仍然是固定的，出口贸易没有受到实质性影响，2006年贸易顺差继续扩大，加之投资于人民币资产上的外资热钱和低利率政策导致的资金低成本，导致国内长期流动性过剩，投资过热，伴生着资金错配的产能过剩，和利润率较低。中国经济是投资驱动的，更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。国内轮胎和汽车制造行业经过前几年的快速投资存在着大量产能过剩问题。投资过剩导致全行业利润率下降，增加原料橡胶价格的波动性。另一方面，由于经济体制结构的原因，消费、投资和出口中最终消费占GDP的比重逐年下降，在国内内需呈下降趋势，经济增长过份依赖出口，出口占GDP的37%，无法容纳汇率的完全弹性。据专家测算作为一个巨大的经济体，中国出口的可持续水平应该在GDP的20%左右。当美国经济回软，需求下降，或贸易保护主义抬头，中国的出口受组，经济回落的风险非常大，中国经济缺乏像美欧这种成熟市场经济体的弹性，扩张了经济波动的幅度。目前国内资金流动性过剩，通胀不容易控制，在全球经济的07年的变局中中国经济难免受到冲击，或有大幅的波动，随着美国经济衰退和人民币快速升值，2007年下半年以后，中国为抑制通胀可能采取更严厉的紧缩措施(比如大幅加息)，经济可能陷入滞胀，而橡胶价格将受到随轮胎和汽车行业的调整(轮胎行业税务负担重产品出口比例高会领先调整)的压力，下跌的概率很大。

　　2007年的另一个问题是国内在人民币汇率上的两难选择。维持人民币汇率缓慢升值所需的市场干预，推高了国内的流动性，但若放任汇率在07年大幅升值，将损害中国的出口，而中国经济相当程度上依赖于美国消费者能否持续购买中国的产品。中国经济可能因美国的衰退和出口受损而减速。中国经济还存在着市场化进程受阻的问题，行业垄断趋势加强，资源配置效率下降，内需启动困难，中国经济已经连续5年实现10%的高速增长，而这一势头在2007年能否保持下去出现了很多变数，经济在2007年后期开始减速的机会很大。同时另一个角度来说，人民币升值对轮胎出口不利，将直接影响国内橡胶需求。

　　2.全球资源价格结束了上升周期步入回落周期

　　过去的4年半，全球资本市场和商品市场在资金流动性过剩和金砖四国经济快速发展等因素作用下持续走牛，而随着各国纷纷加息抑制通胀和全球经济增速回软，大宗商品市场也在2006年下半年开始转入熊市中。自然资源或大宗商品的价格已经从2006年5月的高位明显回落。布伦特原油价格从每桶79美元跌到了每桶50美元左右；铜价也从2006年5月的峰值8800美元／吨跌到5500美元左右，下降了三分之一。预计这一调整趋势将至少持续1年半到2007年底。

　　过去10年中由于在原材料供应上投入严重不足，造成现在的原材料价格上升，而且全球市场上资金进入原材料行业速度较慢，不能及时随着需求上升而扩大供应量，而目前这种情况已经得到了逆转。

　　另外，随着大宗商品的回落，06年活跃在商品市场的各种对冲基金和共同基金正逐渐退出市场。而则被认为是牛市时期推动上涨的主要动力。美国贸易赤字导致美国将美元输出到海外。这笔每年8000亿美元的资金，大部分都进入了回报更高的发展中经济体，推动了其房地产市场和股票市场的膨胀；而这些国家的中央银行则把钱送回到美国债券市场，压低了美国债券收益率；低债券收益率使得美国消费者倾向于借款和消费，使美国贸易赤字高企——这就是在过去三年使得全球经济扩张的资金来源。当美国贸易赤字大幅下降时，这又仅当美国消费下降时才会发生——要么由于美国消费者意识到他们不能花这么多的钱，自愿减少开支；要么债券收益率大幅上升，借款变得太昂贵。如果美国楼市的衰退变得更严重，美国消费者可能会自动减少开支。但更为可能的结局是，通货膨胀上升引发利率上升，从而导致美国消费下降。总之美国消费下降，全球资本流动性将大幅减弱，基金资金成本提升，参与商品市场的比例将继续下降。

　　图3：CRB指数周线连续图：呈现发散整理区间形态，见顶机会很大。