经济研究：06年宏调效果显现 07年成果尚需巩固

　　要点提示：

　　●　2006年以来，美国经济先扬后抑。第一季度经济增长率达到5.6%，比去年第四季度提高3.8个百分点，为2003年第四季度以来的最大增幅。在美联储加息周期、房地产市场持续降温以及能源价格持续走高的影响下，第二季度美国经济增长率大幅下降到2.6%，不及第一季度增幅的一半。第三季度美国经济增长率仅为2.2%，是2002年以来的同期最低增幅。

　　●　2006年，欧元区经济复苏步伐明显加快，各项指标均显著好于2005年，并超出了各方的预期。欧元区经济增长加速的主要原因是内需特别是投资需求复苏势头强劲；同时世界经济上半年继续保持快速增长也为欧元区经济发展提供了良好的外部环境，从而使欧元区经济增长在2000年后第一次出现内需和外需推动的局面。

　　●　日本经济从2002年开始逐步复苏，至2006年10月，这一轮景气已经持续了57个月，平了

二战后日本景气周期的最长纪录。不过，虽然此次经济复苏持续的时间很长，但与过去的复苏过程相比显得过于温和，活力不足，尤其是通货紧缩问题迟迟得不到解决，抑制了经济扩张的势头。

　　●　2006年是实施“十一五”规划的第一年，实现“快”中有“好”开局的道路并不平坦。特别是在上半年，货币信贷投放过多、流动性过剩矛盾进一步加大、投资增长过快以及国际收支不平衡矛盾加剧等问题尤其突出。为了保障国民经济这列快车能够平稳前行，顺利驶向目的地，党中央、国务院不断加强和改善宏观调控，采取了一系列政策措施。

　　●　针对2006年经济运行中出现的固定资产投资增长过快并呈加剧之势、货币信贷投放过快、国际收支不平衡加剧等突出问题，出台了一系列调控措施后，当前经济运行已经显示出宏观调控的成效，各项经济指标均告回落，但考虑到中国加入WTO五年后，2007年金融业全面开放，

人民币升值对各行业的影响，房地产业风险等诸多方面。留给07年宏观调控的空间依然较大，2006年卓有成效的调控仍需进一步巩固。

　　●　从今年针对信贷和固定资产投资的调控来看，很多政策与房地产不无关系。房地产投资在固定资产投资中的比重不是很大，但对投资拉动意义重大，成为钢铁、水泥等部分行业过度投资的源头性因素。从这个意义上来说，我们认为2006年一系列的调控措施，与房地产市场均有较大的关系，2007年针对地产的调控将会得到延续。

　　2006年全球经济表现

　　一、美国：较快增长到温和增长的转变

　　2006年以来，美国经济先扬后抑。第一季度经济增长率达到5.6%，比去年第四季度提高3.8个百分点，为2003年第四季度以来的最大增幅。在美联储加息周期、房地产市场持续降温以及能源价格持续走高的影响下，第二季度美国经济增长率大幅下降到2.6%，不及第一季度增幅的一半。第三季度美国经济增长率仅为2.2%，是2002年以来的同期最低增幅。

　　1.个人消费支出仍是拉动美国经济增长的主要动力

　　个人消费支出约占美国国内生产总值的三分之二，被当作衡量经济发展状况的重要参数。今年第一季度美国个人消费支出增长4.8%，大大高于去年第四季度的0.8%，也为2003年第四季度以来的最快增速。在当季5.6%的GDP增长中，个人消费支出贡献率为3.38个百分点；第二季度个人消费支出虽放缓至2.6%，但对当季GDP增长仍然贡献了1.81个百分点，继续成为拉动美国经济增长的主要力量。第三季度美国个人消费支出增长3.1%，增幅高于第二季度的2.6%，对当季GDP增长的贡献率为2.13个百分点。

	第一季度	第二季度	第三季度
国内生产总值	5.6	2.6	1.6
个人消费支出	3.38	1.81	2.13
私人国内投资	1.31	0.17	-0.34
商品和劳务净出口	-0.04	0.42	-0.58
商品和劳务出口	1.41	0.66	0.7
商品和劳务进口	-1.46	-0.24	-1.28
政府消费和投资总额	0.94	0.16	0.37

　　2.房地产市场显著降温

　　今年以来，美国房地产市场开始大面积降温。美国全国房地产经纪人协会发表的报告显示，9月份美国618万套的旧房销售量创下了2004年1月以来的最低水平，不仅与一年前相比大跌了14.2%，与前一个月相比下跌了1.9%，而且已经是连续第六个月下跌。同时，9月份旧房销售均价为每套21.98万美元，较去年同比下降了2.2%，这是近40年来的最大同比降幅。不仅是旧房不好卖，新房销售也不理想。虽然美国9月份的新房销售量持续第二个月回升，但价格比去年同期下降了9.7%，为21.71万美元，创下1970年12月以来的最大降幅。从4月份的高峰到现在，美国新

房价格已经下跌了33%。与此同时，9月份美国市场上的待售房屋库存也增至380万套，接近历史高位纪录，至少需要7个半月的时间才能消化眼下的过度供应，这样的库存销售比创下了13年多的新高。美国商务部公布的报告更显示，10月份美国的新房开工率猛降14.6%，是2003年4月以来的最低水平。与去年同期相比，10月新房开工率下降了27.4%。可营建许可由年初的219.5万下滑至10月153.5万，为9年来的低点。

　　

2006年美国新屋开工率和营建许可走势图（来源：首创期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　抵押贷款利率走高是美国房屋销售整体水平下降的最主要原因。近几年来美国房地产市场繁荣的根本原因在于2001年底开始的低利率环境。而随着联邦基金利率的迅速上调，美国长期利率也逐渐上扬，目前美国30年期房屋抵押贷款利率已升至4年多来的最高点。

　　3.通胀压力继续加大

　　核心消费者价格指数是衡量通货膨胀水平的重要指标。2006年1-10月，美国消费者价格指数(CPI)上涨1.36%，低于2005年全年3.29%的涨幅；但如果扣除能源和食品这两类价格波动性较大的商品，1-10月核心CPI上涨2.17%，比2005年全年高0.26个百分点。值得注意的是，从环比来看，美国10月份CPI下跌0.5%，是自9月以来的连续第二个月下跌，并且跌幅创2005年11月以来最大值，主要原因在于近期能源价格持续下降。但是，核心CPI依然较快增长。9月份核心CPI年内连续第七个月增长超过0.2%，而同比增幅则达到2.9%，是1996年2月以来最大增幅。虽然10月环比增幅放缓到0.10%，但1-10月增幅平均水平仍然维持在0.23%。

　　

2006年美国通货膨胀率走势图（来源：首创期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　在过去的12个月里，美国批发价格指数(PPI)上升了0.9%，扣除价格波动性较大的能源和食品后，核心PPI上升了1.2%。其中，由于汽油价格大幅下降，继9月份的PPI下降了1.3%后，10月继续下降1.6%，为3年多来的最大降幅。

　　4.贸易逆差创历史纪录

　　10月份美国贸易逆差为588亿美元，比9月份增加了8.39%，贸易逆差年内首次降至600亿美元以下。10月份，美国进口和出口都创历史最高水平，但进口增长自8月以来连续3个月超过了出口。其中，进口为1236.25亿美元，增长0.224%；出口为1824.94亿美元，下降了2.7%。今年前10个月，美国贸易逆差累计达6434亿美元，大大高于去年同期的5885亿美元。美国贸易逆差扩大主要是受外国石油账单的影响，进口石油将进口量推至新高，吞噬了稳固上升的、亦创历史最高纪录的出口量。

　　

2006年美国贸易逆差走势图（来源：首创期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　5.财政状况有所好转

　　美国财政部公布的报告显示，在9月30日结束的2006财政年度里，美国政府财政赤字明显下降，财政赤字总额为2477亿美元，比2005财政年度的3190亿美元下降了22.3%，这也是自2002年以来的最低水平，而企业获利则是其强大的推动力。其中，政府收入增加了11.7%，达2.407万亿美元；政府开支增加了7.3%，约为2.654万亿美元，两者均为历史最高纪录。2004年美国总统布什表示到2009年时要将政府财政赤字削减一半，实际上，2006财政年度美国政府已提前3年达到了将财政赤字削减一半的目标。

　　6.股市连创新高

　　近来美国股市发力上攻，10月3日道琼斯指数收于11727.34点，刷新了2000年1月14日创下的11722.98点的历史收盘纪录。10月19日，道琼斯指数收于12011.73点，首破12000点心理大关。10月26日，道琼斯指数收于12163.66点，创下收盘纪录新高，这已经是道指在过去18个交易日内第13次刷新收盘历史纪录。但这只是个开始，随后经历了短暂调整，11月17日，道琼斯指数收于12342.56，再次刷新收盘记录。

　　美国股指元气的恢复得益于美国公司盈利的增长和上市公司业绩的改善。同时，美联储决定停止加息的举动为投资者带回信心。另一方面，油价急剧回落使油市基金投资分流，直接刺激股市走高。但是，美国股市未来的走势仍受到多种因素的制约，牛市能持续多久尚难确定。近期股市大涨的一个重要原因是投资者认为，为避免经济出现衰退，美联储有可能停止加息，甚至在不久的将来降息。但是，从长期看，油价走势、美联储利率政策、房地产市场能否软着陆都会对股市产生重要的影响。

　　二、欧元区：2006年欧元区经济强劲复苏

　　2006年，欧元区经济复苏步伐明显加快，各项指标均显著好于2005年，并超出了各方的预期。根据欧盟统计局发布的最新数据，今年前三季度欧元区经济分别比去年同期增长了2.2%、2.8%和2.7%，显著高于去年第四季度1.8%的增长速度，是2001年6月以来实现的最高季度增长率。欧元区经济增长加速的主要原因是内需特别是投资需求复苏势头强劲；同时世界经济上半年继续保持快速增长也为欧元区经济发展提供了良好的外部环境，从而使欧元区经济增长在2000年后第一次出现“双翼”(内需和外需)推动的局面，按年率计算欧元区经济上半年增长了3.5%，三季度依然有2.6%的增速，表现显著好于美日两国。

　　在欧元区GDP各个组成部分中，投资需求在企业利润状况与融资环境较好以及德国建筑投资大增等因素的作用下增长较快，增长率创近年新高；消费需求增长虽仍不稳定，但也比上年明显增长。总体来看，内需对经济增长的贡献有所提高。同时，在外需拉动下，欧元区出口增长迅猛，然而进口增长更快，对外贸易由盈余转为赤字。

　　1。投资需求增长加速

　　随着欧元区企业盈利能力的增强，企业资产负债状况明显好转，再加上欧元区目前因较低利率所形成的融资成本低的优势，企业的固定资本投资明显加快。今年前两个季度欧元区投资分别比上年同期增长3.8%和4.8%，是2001年以来的最快增速。欧元区投资增长主要是由设备和住房投资拉动的，特别是今年德国设备和住房投资因明年增值税将上调而大幅上升。据德国统计局统计，德国上半年设备投资比去年同期增长6.4%，住房投资增长1.1%(2004、2005年住房投资均是负增长)。

　　此外，欧元区非金融企业的贷款金额比去年大幅增长，前两个季度按年率分别增长了9.2%和11.1%，反映出企业强烈的投资需求愿望。根据欧洲央行银行借贷调查的最新结果，欧元区企业贷款主要用于设备投资，这与上半年欧元区固定资本形成的事实相吻合。

　　从目前来看，欧元区投资需求复苏的势头仍然较为强劲，且具有一定的持续性，今年的投资增长率可望达到4.4%，远超过去年的2.9%，是推动欧元区经济增长重要的“一翼”。

　　2。消费需求复苏仍然缓慢

　　与投资需求相比，欧元区的消费需求复苏仍然缓慢，增长率时有起伏。今年前两个季度欧元区私人消费分别比去年同期增长了1.8%和1.7%；政府消费分别同比增长2.5%和2.3%，增长率均比去年第四季度有了较大幅度的提高，但仍大大低于今年同期的投资需求增长。

　　2003年以来，欧元区的消费者信心指数一直徘徊在较低水平，这种情况即便在经济增长显著加速的第二季度也没有发生改变。受此影响，欧元区的消费需求持续疲软的状况也未发生明显改变。今年2月、3月和5月欧元区零售商品总额月环比增长率都为负增长，而4月、7月和8月的增长率又较高，增幅超过0.6%，这一方面由于季节因素，另一方面也表明欧元区消费增长还不稳定，尚未进入稳定复苏的轨道。

　　3。外需增长依然旺盛，但进口增长加快，贸易逆差急剧扩大

　　由于世界经济继续快速增长和欧元区内需增长加快，今年以来欧元区的进出口增长都很强劲。1-9月，出口额达到10184亿欧元，比上年同期增长11%；进口额为10363亿欧元，比上年同期增长16%。

　　由于进口增长比出口增长更为迅猛，今年欧元区的贸易逆差明显扩大。1-9月贸易逆差达178亿欧元，而去年同期则为239亿欧元的贸易顺差。贸易逆差扩大的主要原因在于国际油价上涨导致能源进口额激增。分国别来看，欧元区贸易逆差的主要来源国为中国、俄罗斯、挪威和日本，其中俄罗斯和挪威都是以能源出口为主。虽然欧元区由贸易顺差转为逆差，但净出口对经济增长的贡献因外需增长旺盛而有所提高。作为推动欧元区经济增长的另一翼，外需增长还将在今年下半年发挥重要的作用。

　　此外，值得注意的是，欧元区贸易逆差激增的其中一个主要原因在于欧元区同英国的进口贸易大幅增长。1-7月，欧元区自英国的进口增长了14%，对英国的贸易盈余也由去年同期的322亿欧元缩小至186亿欧元；同期，对英国的出口仅增长了6%。

　　4。工业建筑业增长加快，服务业形势趋好

　　进入2006年以来，在投资增长加快的带动下，欧元区工业增长形势明显趋好，制造业产能利用率接近极限，工业生产增长率逐月提高。今年前两季度，欧元区工业增加值比上年同期分别增长了3.3%和4.0%，明显高于2005年的水平。特别是第二季度，在工业信心指数由负转正后，耐用消费品、资本品和中间产品生产均取得了较快的增长。但从欧元区工业生产增长轨迹来看，增长还不稳定，在5月达到顶点后，6月、7月增速有所回落，至8月则又恢复了5%左右的增长。在工业增长的同时，欧元区的建筑业增长也在加快，今年前两季度分别增长了1.8%和2.9%。

　　此外，欧元区服务业的增长形势也进一步趋好。2006年前两季度欧元区的金融服务业增加值分别比上年同期增长了2.0%和2.5%。贸易交通和电信服务业增长了2.9%和3.6%。

　　5。通货膨胀大幅下降，但风险依然存在

　　今年以来，受高油价和欧元区经济复苏的推动，欧元区的通货膨胀率一度达到2.5%，高于欧洲央行设定的2%的警戒线，使得欧洲央行时刻对通货膨胀保持“高度警惕”，不断提升利率。但是，进入8月后，随着国际油价的回落，欧元区通货膨胀率下跌至2.3%；而据欧盟统计局最新发布的报告，欧元区12国的通货膨胀率9月份已降至1.7%，出现较大幅度的下降。

　　油价仍然是影响欧元区通货膨胀形势的主要因素，今年前8个月能源类价格上涨幅度都在10%以上。从8月份情况看，对欧元区通货膨胀拉动作用最大的前三类商品都属能源类，分别为交通用燃料、天然气和取暖用燃料。除能源类商品外，住房服务价格上涨较快也是今年前8个月通货膨胀居高不下的重要原因之一。这种状况在9月份有所改变，由于国际油价大幅回落，欧元区通货膨胀形势得到明显改变。9月对欧元区通货膨胀拉动作用最大的前三类商品变为住房、教育和食品，分别增长4.0%、3.5%和3.3%，而能源价格增长大幅下降，仅比去年同期增长1.5%。

　　尽管欧元区通货膨胀率居高不下，但除去能源和未加工食品类价格的核心通货膨胀率在2006年仍基本保持稳定。前9个月的核心通胀率在1.3%-1.6%之间。表明油价仍未向非能源类商品传递。但生产者受到的价格上调压力明显趋大，近期工业生产者价格指数上升到近6%。当然，由于竞争因素的存在，生产者还难以把成本上升完全转移到产品价格中去。而且，虽然通货膨胀预期有所上升但仍处于较低水平，工资增长的程度有限，生产率的提高也抑制了单位劳动成本的增长。因而，目前通货膨胀率水平仍处于可接受的范围之内。

　　需要指出，欧洲央行并未对欧元区持续两年多的高通胀掉以轻心，而认为，国际油价的回落可能只是暂时的，消费品价格在未来几个月还会继续上扬，因此还需要采取紧缩的货币政策，并于10月5日第5次升息，将欧元区主导利率升至3.25%；　12月7日第6次加息，将欧元区主导利率升至3.50%，以此抑制通货膨胀反弹的风险。

　　6。就业情况好转，失业率持续下降

　　欧元区失业率近年来一直高位徘徊，在2004年9月曾达到8.8%的最高点。此后，失业率在05年长期保持在8.8%水平后，在06年一直稳定在7.8%左右，表明欧元区的经济复苏已给就业市场带来积极影响。欧元区工业企业的调查和制造业采购经理人调查均反映企业的雇佣意图在上升，因而失业率上升只是短期波动，1-10月，欧元区失业率为7.9%，而05年全年为8.6%，比05年全年下降了0.7个百分点。

　　若欧元区失业率稳定在目前7.8%的水平，并在未来继续下降，将鼓励消费者更为放心地消费，不仅将促进欧元区消费需求的加速复苏，还将降低欧元区经济复苏对外部(特别是美国)经济增长的依赖。

　　7。财政赤字比重下降好于预期，国债比重下降极为缓慢

　　在一系列强化财政措施和强劲的经济复苏的带动下，欧元区国家的财政状况出现明显改善。从国际货币基金组织的预测来看，在德国、希腊、法国、意大利和葡萄牙5个赤字超标的国家中，预计德国、法国和希腊的财政赤字有可能在2006年内降至3%的标准以内，比原计划提前了一年。而意大利和葡萄牙的赤字率虽仍明显超出3%，但也将有所下降。目前的问题是当前的赤字下降是由于周期性因素，能否持久仍存疑问。此外，法国等国还存在医疗与地方政府超支的隐患，因而欧元区要实现财政状况的真正好转还尚需时日。

　　随着财政状况的改善，欧元区国债余额占GDP的比重也将由不断上升转为下降，但下降的速度极为缓慢，预计2007年将从现在70.75%的水平下降到70%，仍明显高于马约60%的规定。

　[1]　[2]　[3]　[4]　[下一页]