三季度报告：连棉下跌终有止 行情寄望在来年(3)

　　5、结论：

　　(1)单纯的国内谈缺口意义不大、必须从全球市场看资源的供需平衡，关键是国家的配额发放政策

　　棉花缺口不是理由：上年度国内棉花缺口达400万吨。今年缺口有可能更大。然而从去年的教训来看，缺口并不能成为价格上涨的理由，今年亦不例外！具体数据来看，2005/06

　　年度(2005.9-2006.8)我国共进口棉花411.2万吨，较去年同期增加245.7万吨；如此算来当年产量570万吨，两项合计就达981.2万吨，供需基本平衡。

　　同时本年度一个新的现象产生：由于进口棉价格低廉、保税区的寄售方便了工厂看货购买、以及外棉销售环节中的优势，加之国内纺织厂逐渐习惯使用，在国内巨大缺口的情况下，造成进口棉压境，给国棉带来很大压力，也需引起新的关注。

　　2、美棉在国际棉花市场上的主导权作用逐步减弱

　　未来国际棉花市场应该把握的一个方向：外棉尤其是美棉新年度走向将更多取决于中国国内棉花价格，其主导国际棉花价格的话语权也将逐步发生转移，主要原因在于：依赖出口市场的美国棉花，本年度将开始面临STEP2补贴取消的不利影响，同时出口市场中主要依靠中国，而中国方面预计本年度将继续增加印度棉的进口量，在价格方面印度棉较美棉平均同等级低4-6美分/磅，未来势必对国际棉价形成拉低作用。

　　(二)重视棉花市场的阶段性平衡分析

　　上年度结束之际，伴随农发行资金“双结零”的逐渐结束，国内现货市场资源量出现趋紧局面，同时配额下发的推迟致使进口棉难以入关，而新棉上市前的一段自然空挡期，及大部分中小纺企涌现集中补库需求，另外由于部分企业为获得进口棉配额而非完全自愿的购买新疆棉也推动了现货价格的上涨，从前期较低的13800元附近，急剧推高至14200元附近运行并长期维持；相比郑棉市场，仓单棉一度也成为了“香饽饽”，自7月份仓单即开始出现大幅缩减，最主要的表现是期转现活跃以及近月合约价格走强，而远月合约却由于投机力量不足及市场对新年度丰产的预期，呈现近强远弱的局面，近月价差形成明显倒挂姿态，同时阶段性期现背离态势明显。但后期市场应考虑的一个关键问题是，国内即将面临配额下发、新棉集中上市压力，在此背景下，现货价还能坚挺多久，恐怕答案大多是否定的。

　　结论：在新年度棉花市场价格普遍不被看好的情况下，市场的机会并非没有，而更多的是对于投资者而言重视棉花市场不同阶段的分析，把握影响阶段的主要因素，寻找好的投资机会；仔细分析上年度的行情可以大致分为以下阶段：第一阶段9月-10月底：新花推迟、预期缺口；第二阶段10月-2月份春节：季节性压力、即使上涨也枉然；第三阶段2月份-5.1前：配额集中下发，内外棉过高价差，仓单制作高潮；第四阶段5.1后一个月：五一节期间的惯性反弹；第五阶段6月-7月底：农发行开始催贷、企业被动性抛售；第六阶段8月份-年度末：年度交替，缺口可能会暂时显现，期现背离。

　　对于06/07年度棉花市场而言，由于阶段性影响因素不一，包括一配一配额影响、新棉

　　集中上市、仓单制作难度增大、2007年配额下发、进口的不同安排等等以及一些未知的因素，在对不同阶段的行情影响性上也有轻重。

　　(三)政策：包括配额、收放储、农发行、出口退税等

　　05/06年度是定性为政策市，虽不是全部反映，但依然是较为形象。因此对于新年度国内产需不足再次扩大趋势，政策的把握对行情影响依然是起到重要作用。

　　1、配额发放政策

　　2006年年初，国家改变以往配额发放的方式，短时间内先后将89.4万吨协议配额量以及滑准税的150万吨进口棉配额集中发放，具体如图6所示：

　　就配额而言，上年度因为配额的过度集中发放，导致国内棉价一蹶不振，但从另外方面来看，对于国内棉花价格的调控作用一定程度上还是起到了相当大的作用，今年决策者会否考虑此项影响，面对目前收购刚刚开始现货即开始下跌的局面，国家是否在滑准税基准价方面进行下调值得考虑，否则就目前来看在滑准税项目下外棉到港完税价13000元来看，内外棉价差已逐步缩小甚至在四、五百元水平，对棉价反倒是一个支撑；

　　同时由于上年度“上海事件”的影响，对于滑准税国家海关查证的力度今年会有所增强，因此试图利用滑准税进行规避税率的企业应当引起注意。

　　2、收、放储政策的分析

　　由于现货资源阶段性吃紧，同时国内棉价半年来持续下跌，中间商损失较为严重，因此国家为了权衡利益各方，在推迟增发配额的情况下，自8月22日开始了6万吨的老商品棉的竞卖活动，一定程度上缓解市场的供求紧张局面；

　　进入9月份以来，伴随现货、内外盘期货以及撮合的大幅下跌，国内籽棉收购价格也从最高的2.9元/斤上方逐步回落目前在2.65元/斤左右，市场分析能否下破2..5元/斤？

　　从目前来看，2.5元/斤大概折合皮棉12500元/吨，根据目前纺织企业、棉农、以及中

　　间商各方角度反映，这个价格是可以接受的一个底部价格，同时可以看到12500元正是去年以来国家的收储价格，低于此相信国家展开收储的可能性会逐步增大；从外棉的角度而言，如果外棉跌破50美分/磅下方后，也不排除国家会低位购进外棉来补充国家储备。

　　另外，郑商所9月26日通告，根据《郑州商品交易所棉花交割细则》第二十二条规定，经广泛深入调研，确定06/07年度生产的交割棉重量溢短的计价标准为13000元/吨。一定程度上给市场一个价格信号。

　　3、农发行信贷资金角度分析

　　8月下旬开始，新疆供销社系统提出了2.3-2.4元/斤的收购指导价，月底农发行更是设定了标准级皮棉500元/担(新疆480元/担)的收购贷款上限(大致测算下来，此价格上限在内地相当于籽棉价格2.5元/斤，新疆则在2.4元/斤左右)，这对一路上扬的籽棉收购价格来说，农发行“限价贷款”的举措无疑是泼了一瓢“冷水”；同样的情况发生在上年度收购高潮时期，国家明令提示收购风险，但对于流通企业来说，却未能很好的理解政策的含义，承受了较大的还贷压力，从8月中旬前可以看出，多数企业在13800元附近挥泪抛售棉花，缘由就是信贷资金的压力，从农发行角度来看，由于担心企业出现问题亦不轻松，上年度后期在行业多次会议上，农发行领导与国家发改委多次露面，强调企业顺价销售重要性；

　　不过随着市场的逐步发展，预计未来农发行贷款企业参与期货市场套期保值的束缚将会解除，企业可以更多的参与期市，规避风险。

　　4、出口退税的分析

　　对于纺织企业而言，在刚刚适应人民币升值后，另一个利空不期而至，尽管从7月份以来市场传出退税下调，再到发改委官员澄清，而后是9月15日正式公布，可以看出国家未来对于纺织产业结构调整的步伐未减，从此次调整看：实施的纺织品出口退税税率13%下调到11%，长远来看面对纺织服装行业的平均利润率仅3%左右的水平，此次下调2%的影响不可忽视，即使纺织业龙头山东魏桥也表示企业利润率将降低0.28%。进一步分析，纺织企业利润受损必将把风险向上游转移，进而对原料成本控制更加严格，由此波及到新年度棉价的认可问题，过高纺企的利润受限，认可度不高，外棉虎视眈眈，中间商能否像去年继续囤棉到头来一场空值得考虑；同时有人预计本年度可能是内外棉接轨的最好时机，果真如此国内棉价下调不可避免。

　　5、市场热议的“政府收购保护价”探讨

　　2006年7月29日，农业部副部长范小建在广西南宁一次会上，建议国家尽快出台棉花

　　最低保护价收购政策，确保整个产业健康稳定发展，随后CCTV-2晚间《经济信息联播》重提此问题。其实这个不是什么新问题，之前国家相关专家也曾一再指出，而国际市场上也有类似事情且一直在执行，包括美国、印度以及巴基斯坦等，未来国家将会在整个棉花产业链里加以考虑，对国内棉花价格形成一定的实际支撑，但本年度实施的可能性几乎为零，不予考虑。

　　6、9月28日全国棉花电视电话会议基调确定

　　国家发展和改革委员会副主任毕井泉9月28日的全国棉花电视电话会议上指出，“预计今后一个时期，我国纺织工业仍将继续发展，国内棉花产需缺口将长期存在。”毕井泉表示，今后国家将进一步采取措施，加大扶持国内棉花生产的力度，有效保护农民利益，防止棉花价格大起大落。但靠国内生产发展难以满足纺织工业发展的需要，因此组织好棉花进口，弥补国内缺口，是今后棉花总量平衡工作的重要任务。

　　同时发展改革委要求，切实抓好2006年度新棉收购工作。尽管2006年度国内棉花产需缺口仍较大，但国际市场资源较充足，我国棉花供给是有保障的。棉花经营企业应科学定价、理性入市，避免盲目抬价。将工作重点逐渐转移至稳定棉价上面来；对2006年产量预计630万吨，缺口450万吨；按国内市场的实际缺口量作为发放配额数量的参考标准。

　　(四)籽棉收购趋势预测：后期走低不可避免

　　1、历年籽棉收购大致回顾，如下图7所示

　　注：图示中籽棉收购价折算皮棉成本价系数：棉籽价格0.7元/斤、衣分36%、加工费350元/吨

　　2、收购价与皮棉成本价参考对比

　　具体籽棉收购价折算皮棉的价格如下表2所示：(加工成本暂按350元/斤计算)

　　需要说明的几点，在其它条件不变情况下：

　　①籽棉价格增加0.1元/斤，皮棉价增加500-600元/吨；②衣分每减少1%，皮棉价增加300元/吨；③棉籽价格减少0.1元/斤，皮棉价增加420元/吨左右；

　　3、新年度以来收购价格走向及未来趋势分析

　　国庆节及之后国内新棉收购将大规模展开，季节性压力涌现，而籽棉收购动向将起到重要作用，可以预测今年籽棉价格将呈现高开走低态势：

　　具体来看，目前内地价格已由最高的2.9元/斤纷纷回调到2.65元/斤甚至下方水平，折算批棉收购成本不足13200元，而且多数加工企业出货的意愿比较强烈，新疆籽棉收购折算皮棉成本价大致在12800元附近，加上内地运费500元，大致也维持在13300元附近水平；当然，目前一个问题是由于农发行资金的问题限制，大型棉花企业依然只是试探性收购，预计国庆节及以后将出现收购高潮，籽棉收购价格维持在2.50～2.65元/斤之间波动概率较大，突破2.75元/斤将较为困难，因此很可能与去年及前年收购情形会有很大的不同。

　　(五)郑商所新政导向

　　1、三次修订规则：6月1日、7月17日以及可能的交易手续费调整

　　(1)6月1日，郑商所对棉花期货合约进行了修订：最低交易保证金降至5%，每日价格最大波动限制调整为±3%。合约交割月份调整为每年的1、3、5、7、9、11月，自CF705合约开始执行。新的仓单分类方法自2006棉花年度新产棉花开始实施。

　　(2)7月份交割仓库变动：郑州商品交易所决定暂停9家棉花交割仓库的入库业务；同时对衡水棉麻总公司、湖北银丰仓储物流有限责任公司两家棉花指定交割仓库注册的仓单升贴水每吨棉花比期货合约价升贴水由0元调整为-200元。

　　目前剩余的其余5家分别为：河南储备物资管理局四三二处、南阳市棉花储运有限公司、河南豫棉物流有限公司、菏泽市棉麻公司、中国储备棉管理总公司徐州直属库。

　　(3)未来手续费变动：由目前的8元/手下调为5元/手，利于投机资金入市做单

　　2、未来投资建议

　　从6、7月份郑商所先后两次修订交易规则来看，其宗旨是提高棉花交易品种的活跃度，一定程度上减少实物交割比例，因此对于企业娴熟的仓单套利而言有一定的影响，因此需要注意几个问题：

　　1、交割库目前河南3家、山东菏泽1家、江苏1家、湖北和河北各1家且贴水200元，在企业进行注册仓单交割时，运输需要重新考虑；

　　2、从2007年5月合约开始交割月份由连续月调整为奇数月份，在进行月份交割及仓单利息、升贴水方面都已经发生了改变；

　　3、从今年5、6月份实盘压力一直沉重的问题中看出，市场对于郑州期货棉的检验疑问颇多，预计后期的仓单注册检验严格性会进一步加强；

　　4、通过增加交割成本，使套期保值空间发生改变，对于投机一方来说特别是买投机的一方无疑是极为有利的。遏制交割的，增大投机性，是“鼓励投机的利多行为”。

　　后期可能产生的问题：这将打击历来以以实物交割为目的企业参与棉花期货市场的兴趣，而此类投资者曾经是棉花期货的主力军，后期如果难以吸引投机资金，将有可能导致“竹篮打水一场空”。

　　三、技术图形分析

　　(一)03/04年度以来国内棉花价格对比走势分析

　　图8：近4个年度国内棉花价格历年对比走势

　　从上图比较可以看出，03/04年度由于国内产量骤减，年度初期价格暴涨，后半个年度由于配额打压，价格持续回落；04/05年度价格在收购期小涨，国庆节后步入下跌过程，一直到年度末期供给出现紧张，价格小幅回升；05/06年度初期籽棉收购价格超出市场预期，

　　导致皮棉收购成本价维持高位，同时在国家宏观调控下整个年度价格维持平稳中下降，持续到年度末期；

　　目前也就是06/07年度，在运行的一个月里，棉花现货价格大幅回落，从14000元上方目前已经回落至13500元附近，由于后期基本面偏空，加上国家对棉花市场宏观调控基调依旧定性在稳定为主，预计整个年度棉花现货价格将稳定在12500-14500元区间内，后期价格上扬最大的可能因素将是前述供需平衡分析的国际基金蓄意炒作。

　　(二)郑棉主力合约技术走势分析

　　图9：郑棉CF701合约周K线走势

　　从图形上看，目前郑棉期价已回落至去年同期水平，单纯从技术上看期价在13500元止步有一定的支撑，对于做多并长线持有的风险较小，目前而言远月投资机会渐现，可以考虑择机少批量的建仓，同时由于国家滑准税所确定的外棉到岸完税价13000元目前明了，且收购季节保护棉农利益等因素存在，棉价下探空间基本可以预期；后期国内基本面因素分析来看，郑棉年底前酝酿反弹有可能仍是枉然；而对于后期市场取向，则基本可以遵循外盘追随郑棉，郑棉追随国内现货，国内现货将取决于配额政策及籽棉收购走向。

　　四、结论

　　(一)“政策市”对行情的影响力依然不容忽视

　　可以看出国家在9月28日的会议上传递出一个很明确的信号：稳定棉价、配额发放、谨防价格大幅波动，宏观调控的手段仍占整个年度很重要的一部分，因此作为投资者不得不重点加以考虑。

　　而通过上面的分析，结合政策性推导的价格(滑准税率下完税到岸价13000元)、皮棉收购最低成本价(12500元，籽棉收购合2.5元/斤)以及技术上的分析支撑区间(13000-13300)，大致可以看出未来郑棉运行的的底部价格区间大致范围，与季度末期价格运行较为接近。

　　(二)新年度套期保值的重要性日益凸现

　　1、从2006年上半年的行情下跌过程看出，若棉花在未销售之前，按照国外棉商思路严格做了套保，企业没有太多必要担心市场下跌，同时由于期货下跌幅度大于现货市场，企业不但少亏还可以用期货市场盈利弥补现货亏损后获得额外受益。另外对市场的看法需要有国际视野，不可囿于独立的国内市场，否则影响颇深。

　　2、新年度收购的担忧可以通过套期保值来规避

　　当前收购企业已经陷入两难境地：若入市收购，后期一旦面临过高的价格2.8-2.9元/斤，折合收购成本14000元上方，加上其它成本，且后市对皮棉市场价格普遍不看好，因此很有可能陷入去年被动情况，一年最终导致亏损巨大；若不参与收购持续观望，而观望其它企业收购，可能导致后期资源量有限，风险依然加大；

　　那么如何协调二者的矛盾，较为稳妥的方法是通过期货市场套期保值来实现：将回避收购企业因现货市场后期下跌而造成的损失，具体要考虑合约的选择、未来采取何种策略包括平仓或是交货。

　　3、纺织企业保值时机日益成熟

　　对于季度后期郑棉CF701合约13500元附近的价格，多数纺织企业表示基本可以接受，虽然亦有对后期棉花价格可能继续下跌的担忧，但空间也不会太大，因此作为成熟的企业最好的做法就是在期市上进行买入套期保值，规避后期现货价格反弹带来的成本提高；同时从郑棉新的规则上来看，也利于买入保值的操作方案。

　　首创期货 董双伟