从FOF选基的有效性和成功率看品种的选择

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　　在此前的FOF专栏中，我们对品种选择进行了专题论述（详见《FOF基金经理谈投资品种评估之道》），介绍FOF基金经理筛选主动基金时会重点考察平台、发展、人员、产品、理念、流程、组合管理、业绩表现等因素。但实际上，FOF组合构建时，该选择主动投资基金，还是被动投资基金，在业界的争论由来已久，也一直没有完美解答。本期我们从FOF配置的有效性和成功率谈谈基金品种的选择。

　　主动投资VS被动投资

　　关于主动投资与被动投资的争论，业界没有统一的答案。一类投资者深信基金经理有能力通过精选个股为组合增值，倾向于选择主动投资；但另一类投资者认为大部分基金经理的业绩在扣除费用后比较难跑赢市场，从而选择被动投资。从理论和概率的角度看，主动投资持续跑赢被动投资有一定的难度，但主动投资确实有潜在的超额表现。

　　笔者认为，基金经理在主动管理中取胜，并能够获得优于业绩比较基准的表现，需要关注三个基本条件：

　　一是股票价格的差异化。个股表现的差异越大，会导致股票价格表现差异越大，则为主动投资带来越多的机会。交叉界面的波动率可以用来刻画这种差异性的程度。计算横截面波动率的公式如下

　　横截面波动率中受共同因素驱动的部分与机遇共同因素变动策略的机会相关联，共同因素变动主要包括轮动策略和量化策略等。

　　二是投资技能。基金经理必须能够精准地辨识出哪一只股票的表现会超越市场（例如投资技能或预测能力），并根据其洞察力有足够的时间超前行动（在机会消失前），同时能够使其观点得以实现。以上步骤的成功实施可以通过信息比来衡量。

　　三是跟踪误差。整体而言，投资组合的成分股和权重必须与市场有所不同（例如主动管理的基金经理需要承担相对于业绩比较基准而言额外的风险从而增加Alpha）。以上三个基本条件中，基金经理可以掌控第二和第三个条件，但第一个条件则依赖于市场环境并处于不断变化之中。

　　因此，FOF组合到底该选择被动投资还是主动投资，这取决于对有投资技能的基金经理的挑选能力以及对业绩不佳的风险承受能力（指主动投资根据相对风险的程度，具有表现超越市场的潜力，同时也有低于市场的风险）。如何抉择则要看如何分配风险预算以及为主动投资管理付费的意愿。对于多资产FOF组合而言，被动与主动相结合是最有效的解决方案。

　　主动投资重点关注的

　　三个因素

　　除了前文提到的三个基本条件外，主动投资还需要关注基金经理投资业绩的周期性、市场有效性等影响因素。

　　基金经理尝试通过若干投资决策来偏离其业绩比较基准，从而获得超越业绩比较基准的收益，其中包括：择时、投资风格（价值与成长）、市值（小盘、中盘、大盘），区域与板块的选择（自上而下），以及个股的选择（自下而上）。对于基金经理业绩的周期性问题，FOF基金经理通过对主动投资基金经理表现周期的研究，并运作模型以包含以上投资决策的若干层面在内的函数进行分析，可以实现对主动/被动配置组合做出战术调整。投资业绩周期的建立是基于主动管理不同层面的决策，因此配置在投资业绩周期的各个阶段应侧重主动策略。相反，如果投资业绩周期的某一阶段不支持主动管理，则应更多地采用被动投资。

　　不同的因素也会对主动投资获得成功的概率带来影响。其中技能水平就是其中一个因素，当有更多具有坚定投资理念的基金经理出现时，在其他条件相同情况下，主动投资的配置比例应当上升。反之则应多配置被动投资。在选择基金经理的过程中，对于基金经理选择技巧和已有资源的高度自信将会导致对于主动投资的高比例配置。由于获得投资技巧较高的基金经理的可能性会随着时间而不断变化，因此对于主动投资的配置比例也应不断加以调整。

　　另外，市场有效性与主动投资的潜在成功之间具有某种关联。随着市场有效性增加，错误定价的证券以及发现这些被错误定价证券的能力都将变低，因此主动投资的成功率也会变小。

　　为此，在FOF组合管理过程中，可以通过监测近期主动投资的业绩，当平均成功率较低且不断下降时，对于主动管理多半不太有利，此时对于被动投资工具的配置应有所增加。在成功率较为乐观且不断上升过程中，对于主动投资而言则更加有利。此外，应当着重对用来解释和驱使历史过往业绩产生的因素进行评估，利用该评估对历史过往业绩做补充说明，并加入必要的前瞻性预测，从而提高FOF品种配置的有效性和成功率。

　　（作者为广发基金资产配置部投资经理陆靖昶、朱坤）