FOF投资中的风险管理方法

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　　FOF充分体现了分散化的投资理念。然而，由于不同资产的风险来源不尽相同，资产之间的相关性也会对整体组合风险产生很大影响，因此，FOF基金对基金经理的风险管理能力要求更高。上期专栏中，我们介绍了FOF基金的几种主要风险来源以及管理方法。本期介绍压力测试（Stress Testing）的两种主要方式：敏感性分析和情景分析。压力测试是对在未来可能出现的各种不同情况下，尤其是在不利（例如金融危机）的情况下投资组合风险收益的变动。一般来说，监管机构会要求相关机构投资者，比如银行或者保险公司，对投资组合进行压力测试，以保证即便出现极端事件时投资者仍有足够资本金应对亏损而不至于破产。

　　敏感性分析

　　敏感性分析是用来衡量投资组合中某一特定风险因子或一组风险因子同时发生变化时投资组合对这些变化的敏感程度。这一分析方法的优点在于容易了解风险因子在可能的变动中，每一变动对于资产组合带来的影响总效果以及边际效果。敏感性分析的方法主要有风险因子震荡法和外部因子震荡法。

　　1．风险因子震荡法

　　风险因子震荡法下，投资者改变指定风险因子的值，但仍然维持对这个风险因子的头寸，然后通过基于其他风险因子与制定风险因子相关系数得出的协方差矩阵计算其他风险因子的调整后收益。举个例子，我们选择通胀率作为一个风险因子，并且给通胀率设定5%的涨幅，通过协方差矩阵，我们可以计算出其他风险因子相对通胀率涨幅的调整量，基于此，我们可以计算出整个组合承受压力后的收益情况。

　　2．外部因子震荡法

　　外部因子震荡法与风险因子震荡法的差异在于，外部因子震荡法改变的不是投资组合内某个风险因子，而是投资组合外部的其他指数，比如宏观经济变量、油价、汇率等。类似地，我们可以通过回归分析或者协方差矩阵计算出不同资产的调整后收益，然后进一步计算出投资组合的收益。

　　情景分析

　　情景分析对不同的经济情景进行预测，每一种经济情景都会被分配一个发生概率，并在每一种情景下来预测市场行情。投资组合的期望风险、期望收益和对投资组合的影响将被逐一计算。其基本设想是：投资组合在可能性大的情境下应当表现良好，同时应当为不太可能发生、但发生后会带来潜在巨大影响的情景准备有计划的防范措施。投资组合不太可能在所有的情景下都跑赢大盘，但同时在主要的情景下依然达到投资目标。然而，一旦出现意想不到的风险则需要将其影响尽量减小，因此建议做好事先的准备，从而在意料之外的风险发生的时候可以迅速采取措施。情景分析常用的方法为历史极端事件法和假设性情景分析。

　　1．历史极端事件法

　　历史极端事件法就是重演历史极端事件，然后计算投资组合收益。模拟时使用投资组合当前的真实持仓和风险头寸，同时使用极端事件发生时市场的收益和风险因子。这种方法的主要好处是它所假设的情景是基于真实的历史事件。比如1997年亚洲金融风暴、2008年次贷危机、2016年英国脱欧事件等，危机几乎每十年就发生一次，因此从压力测试的角度看，历史极端事件法还是很有用处。

　　2．假设性情景分析

　　仅以历史情景分析进行压力测试有其限制，参考历史事件并另建立对于每个风险因子可能产生的极端事件，将使得压力测试更具有完整性，这就是假设性情景分析。这种分析方法可自行设计可能的各种价格、波动以及相关系数等情景，这些计算的设定主要来自经验及主观。

　　全天候的投资组合（All-weather portfolio）被构造用于不管在有利的还是不利的经济形势和市场状况下均取得良好绩效。设计一套互斥且穷尽所有可能的（MECE）的情景组合，换句话说，就是构造一个在所有情景下都能表现良好的投资组合，同时运用杠杆加强投资组合在不同情景下的获取可能收益的能力，便可创造一个全天候的投资组合。投资组合需要运用多种类别的资产和投资技术，以便在不同的市场条件下得到正收益。要实现这一目标，需要严谨而稳健的风险管理。

　　当我们要决策是否需要对冲或移除某些可能会让投资组合增加不必要的风险时，进行压力测试会更好地帮助决策。此外，压力测试还有助于挑选合适的投资标的，有助于在某些特定场合下对组合施加一些保护措施，也有助于我们提前计划好如何快速应对一些突发事件。投资管理就是在考虑风险的前提下，面对投资的不确定性做出投资决策，压力测试可以提供更多的决策选项。

　　（作者为广发基金资产配置部研究员陈启鹏、投资经理陆靖昶、朱坤）（CIS）