景顺长城黎海威：未来五到十年是量化基金的黄金期

　　黎海威：开放与平衡 迎接量化投资黄金时代

　　中国证券报

□本报实习记者 张焕昀 黎海威，经济学硕士，CFA，具有14年海内外证券、基金行业从业经验。曾担任美国穆迪KMV公司研究员，美国贝莱德集团（原巴克莱国际投资管理有限公司）基金经理、主动股票部副总裁，香港海通国际资产管理有限公司（海通国际投资管理有限公司）量化总监。2012年8月加入景顺长城基金，担任量化及ETF投资部投资总监。

　　平衡中把控风险

　　量化投资成功的真谛在于积沙成塔，积小胜成大胜。而如何实现那一个个小胜，在黎海威看来，纪律性是其业绩稳定性的保障。

　　量化投资的纪律性表现，首先是量化研究要具备严谨性，整个研究过程从课题的提出、研究、回测都是在严密的框架下进行，是可重复验证的。任何一个因子的加入和调整，都要经历一系列的研究和测试过程。其次，量化投资管理具备严密性。基金经理的决策通过模型实现，很少直接干预模型的日常运行，将主观情绪影响降到最低。同时，交易通过程序化执行，控制市场的冲击和交易成本。

　　与纪律相关的还有风控。黎海威团队赖以生存的除了超额收益模型，他们更将风控模型视为法宝。黎海威将投资比喻为开车，越是经验丰富的老司机，越强调安全驾驶。投资时间越长，越强调风险控制。只有做好风控，才能存活得比别人时间更长，才能更好地实现本金增值。

　　“在面对下行风险的时候，我们考虑更多的还是风控。”黎海威表示。跟普遍理解的风控不同，量化投资的风险控制不是说应对市场剧烈调整或者这种相关市场流动性问题，更多控制的是基金的风格，做到对收益有预测，同时要对风险有预测。黎海威解释，比如买一只股票，预测股票A的年化收益率为20%，股票B也预测是20%，但最后预测两三年以后净值A高还是B高，这就要将波动率预测和风险预测联系起来，波动率越高回撤越大，爬回去越难，未来净值可能会越低。因此他在做投资组合时，更多从这个角度来控制。在组合的风险敞口上，他也会加以控制。如果是想做市值中性的话，在大小盘这个敞口上不太会放太多，一般通过风险模型会控制住。

　　以行业来举例，黎海威解释说，银行板块的波动率肯定不如有色板块，因此在形成每个行业内选股预期上面，银行股如果收益率跟有色一样的话，他的投资组合在银行板块的仓位相对来说就会重一点。如果做行业中性的话，行业上敞口也需要牢牢把控。实际上，收益预测是加项，减去风险，再减去交易成本，目标就是实现在调整风险、扣除交易成本后的预期收益率最大化。

　　未来五到十年是黄金时期

　　黎海威曾经就职于巴克莱国际投资管理有限公司，那是量化投资的大本营，是全球量化投资的先行者，更是世界上第一只被动和第一只主动量化基金的诞生地。丰富的海外投研经历，让黎海威对全球市场尤其是新兴市场的把握熟稔于心。

　　在他的经验中，类似的投资方法，在美国可能可以做到1%的回报率，那么在香港市场可能做到2%，在A股就可能做到4%。“我可以负责任地说，在全球单一国家市场里，目前A股量化投资的回报率是最高的。”黎海威表示。

　　其中的原因在于，相比于海外市场，A股市场建立较晚，有效性与成熟性仍在发展培育当中。同时，国内市场机构化的进程刚刚开始，还有很长的路要走。对于A股量化基金的业绩表现，黎海威认为：“我觉得未来五到十年都是黄金时期。”

　　根据几家独立第三方的评估，将美国市场的量化和主动型股票基金的业绩在过去10年左右的区间内比较，两者区别不大，平均Alpha是差不多的，但是相关性非常低。主动型表现好的时候量化表现不好，量化表现好的时候主动型表现不好。

　　但是之前的二十年，量化基金在美国市场像滚雪球一样发展。当整个量化占到了美国资产管理规模的20%到30%的时候，相对优势就不那么明显了。当然主动管理基金和量化基金里面都会有非常好的管理人员，但是平均下来系统性优势和比较优势就没有那么明显了。

　　从A股目前的结构和基金的规模分析，黎海威觉得至少在未来五到十年，比较优势平均来说还是存在的。例如300增强基金，目前市场上有20多只，绝大部分在过去几年里都是有Alpha的。黎海威表示这就可以看出，量化的方法在中国目前比较优势是比较明显的，更多是体系上的比较优势。

　　再往长期看，市场会不断演变，但黎海威认为很多东西都是有内在趋势的，早期进入可能收益更多，到后面肯定会难一些。而放到非常长的时期，比如二、三十年，没有任何一个风格会永远赚钱，因为市场会越来越有效。

　　黎海威指出，随着大数据、人工智能的发展，让数据集成和分析越来越客观，越来越迅速，整体Alpha只会越来越难做。随着散户的演变，个人投资者越来越机构化，通过基金申购，通过养老金管理，自己炒股票的人越来越少，的确会让竞争难度会越来越大。黎海威表示，只有与时俱进，持续投入研发，才能保持在市场中的竞争力。

　　黎海威指出，中国市场最近几年机构化趋势比较明显，包括养老金、社保、保险公司，未来QFII逐渐进来，整个机构化趋势在加快。而景顺长城一直坚持的基本面量化投资，策略特点是追求“大容量、低换手、低回撤”，风格适合国内公募，也能满足大机构的投资需求。

　　量化的背后是理解市场

　　景顺长城旗下量化基金能做到逆市突围，得益于一贯以来的均衡配置风格，而这一风格的背后是开放的量化框架和心态。

　　黎海威表示，做投资出现回撤很正常，因为没有一个风格能够永远赚钱。市场会给量化投资者提出各种各样的挑战，如果想获得超越市场的长期收益，必须理解市场，“有一个开放的心态与开放的框架，因时因地根据市场变化做出相应调整，逐步形成自己的独特优势。”

　　因此，黎海威非常强调投研的逻辑链条，应对变化的前提是要理解变化。“很多人做量化从数据出发，这本身没有什么问题，但是要把过去的规律过度外推到未来的话，某个点可能出现比较大的回撤，跟原先想的会不太一样。”

　　比如，过去十几年小盘股不败的根源实际在于IPO制度。过去新股的审批制导致壳资源价值畸高，但今年以来，A股的定价机制发生了本质变化，小盘股一路下跌，壳价值大大削减，过于依赖数据回测而偏重小盘因子的量化模型一时难以适应市场的变化。

　　当策略的逻辑链条没有被打破的时候，一定的回撤有时候是需要忍受的。但是如果这个逻辑链条被打破了，这个因子就需要重新被审视了。比如说股权分置改革可以设置为一个因子，但2010年以后，基本上所有上市公司的股权分置改革都完成了，这个时候如果还坚持使用这个因子，效果肯定不好。当市场环境变化，或者投资者结构改变时，很多曾经存在的现象和规律有可能会随之改变。

　　对小盘股行情，黎海威的理解是：“如果你理解小盘股行情背后的原因，以及海外经验会让你知道改革势在必行，那么你根本不会去依赖市值这个因子。”曾就职于量化鼻祖——BGI（巴克莱国际投资）的黎海威投资新兴市场的经验很丰富，“处于各种发展阶段的市场都研究过，路子比A股更粗犷的也做过，例如东欧、巴西、印度、印尼、马来西亚、土耳其等等。”

　　理解变化，跟随变化，黎海威团队每年会对模型进行10%左右的更新，尽量让自身的模型独特一些，跟市场同行和竞争对手有一定差异化。从2013年建立的模型体系至今，模型已更新至少30%以上。“通过风险管理把比较优势放大，尽量回避劣势，争取在各种行情转化中取得相对稳定的业绩。其实大家做量化，都是要在风险、收益和交易成本之间取得平衡，想法不一定差很多，但魔鬼就在细节中，因此区别也就在这里。”

　　模型的更新基于对A股的研究。他以景顺长城量化投资团队的日常管理举例，基金管理只是冰山上面的一点，冰山下面有很多事情在做。“我们的基金经理或者研究员每年都要完成很多的研究项目，每个人都有不同的分工方向，他们的日常工作跟读博士没什么本质区别。”黎海威表示。

　　而有时候，花费巨大精力深入做的研究，不一定能转换成因子或者一种投资方法。即使没有直接成果，但能发现些特别的东西，黎海威认为也是很大的收获，可以在下一次做研究的时候避免大的陷阱。

　　今年上半年，受困于“一九分化”的极端行情，资金集中化抱团，诸多量化模型似乎纷纷失灵。下半年伊始，随着中小创复苏，量化基金业绩整体开始逐渐回暖。

　　然而记者观察到，在量化基金行业短短9个多月的“熊牛波动”中，景顺长城基金旗下的量化基金似乎丝毫没有受到影响，无论在任何时间段，都保持在同类前列。

　　根据Wind数据，上半年主动型量化基金超过一半收益为负，平均收益为-0.72%，而景顺长城量化新动力上半年的收益是17.39%，排名同类第二。同期指数型量化基金的平均收益为3.89%，而景顺长城沪深300的表现是18.21%，排名同类首位，一骑绝尘。

　　受益于中小创的复苏，今年以来截至9月22日，主动型量化基金的平均受益上浮到了3.95%，而景顺长城量化新动力已经收获了27.03%的收益。同期，指数型量化基金的平均收益上浮到了8.84%，而景顺长城沪深300指数增强基金已经跑出了24.99%的成绩。

　　市场风格跌宕变幻，为何景顺长城旗下的量化基金可以做到处变不惊，面对波动始终稳如泰山？这其中的秘诀究竟是什么？带着这样的好奇，中国证券报记者专访了景顺长城基金量化投资总监黎海威。