博时基金：减持新规缓解解禁股压力 折价套利时代结束

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　　博时基金：减持新规缓解解禁股压力 促使定增市场回归价值投资

　　本报告内容由博时基金特定资产管理部提供。

　　结论先行：

　　二级市场方面，解禁压力减少会带来短期的风险偏好提升，利好资本市场长远健康稳定发展；定增投资市场方面，供需两端结构重构，折价套利时代结束，回归价值投资，看重基金管理人的个股精选能力。

　　一、背景

　　2017年5月27日（周六），证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号，以下简称《减持新规》），上海、深圳证券交易所也分别制订了《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《实施细则》）。

　　《减持新规》和《实施细则》将上市公司非公开发行股份的股东减持纳入监管。

　　二、政策分析与影响

　　在“证监会公告〔2015〕18号”、“证监会公告〔2016〕1号”文的基础上，本次《减持新规》和《实施细则》的出台是对国内上市公司减持制度的完善和优化。

　　（一）减持新规出台目的

　　此次减持新规出台的目的，我们分析主要有四个方面：

　　首要目的是缓解解禁压力。

　　2014年以来，A股IPO和定增已经累积了巨量的减持堰塞湖：在IPO方面，2014年IPO上市公司的所有股份、2016年IPO上市除大股东外的其他上市前股东所持有的股权，都将在2017-2018年解禁；

　　在定增方面，2014年参与三年期增发、2016年参与一年期增发的股东所持有的股权，也将于2017年解禁。根据wind统计，1Q17至2Q18的6个季度里，解禁股票的市值分别为6000亿/4600亿/6100亿/5200亿/9300亿/9300亿，这些解禁的股份减持亟需设计相应的减持方案，来缓冲其对市场的冲击。

　　其次是保障二级市场股东利益。

　　虽然监管部门大力约束减持、严管违规减持，但仍有部分上市公司大股东、实际控制人借道大宗交易或利用高送转“掩护”等套路不断减持，有的公司甚至在减持后出现业绩立即变脸等现象。这些情况对二级市场的股东利益造成了极大损害。

　　比如，不计成本的大宗交易成减持新的重要渠道。今年前5个月以来，沪市通过大宗交易方式减持的数量占总数量的78%，而深市大股东通过大宗交易减持的比例达到了83%。再如，大股东、实际控制人利用高送转“掩护”进行减持日益增多。根据wind统计，在2015年年报中，一个突出的现象是实施“高送转”分配方案的上市公司大量增加，10股送转10股及以上分配方案的上市公司数量达335家，创历史新高。

　　再次，维护市场稳定、增强市场信心。

　　同2016年1月发布减持规定背景类似，都是处在IPO加速（2016年初为刚重启不久）以及市场情绪较为悲观的时候。从减持规定的效果来看，2016年1月、2月，增减持比例的确出现了非常显著的改善。

　　剔除2015年下半年由于全面禁止减持的阶段，2016年1月是2014年4月以来，单月产业资本增持/减持比例最高的月份，比例达到170.41%，净增持金额高达89亿元，随后的2016年2月，也同样保持了接近100%的增减持比例。相应地，市场逐渐开始企稳。

　　最后，对接发达市场经验。

　　减持新规已在很大程度上接近SEC相应监管的严格程度，强调严格的“慢走”和披露程序。根据SEC《144号条例》，对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为作出了详细规定。

　　（二）减持新规相关细则及影响

　　本次《减持新规》精准规范了利用“持股规模优势、信息优势、或持股成本优势”股东们的减持行为。结合中国经济实情，从长远角度和宏观经济大格局观察：规范以上三类股东的有序减持，有利于调整实体经济和金融业之间失衡；有利于适度纠偏金融体系内部一些扭曲现象；将有利于促进上市公司稳健经营、回报中小股东，促进资本市场健康发展。

　　1、重点规范的新情况、新问题

　　定增解禁规范性约束仅仅是《减持新规》针对解决的五大“新情况、新问题”之一。

　　交易所制定的《实施细则》中，有三条主要针对上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，导致短期内大量减持的现象；其余部份，主旨在解决另外4个问题：

　　一是，大股东集中减持规范不够完善，以“过桥减持”的方式规避集中竞价交易的减持数量限制；

　　二是，对于虽然不是大股东但持有首次公开发行前的股份，在锁定期届满后大幅减持缺乏针对性制度规范；

　　三是，有关股东减持的信息披露要求不够完备，利用信息优势“精准减持”；

　　四是，市场上还存在董监高通过辞职方式，人为规避减持规则的“恶意减持”行为。

　　2、定增基金产品减持相关细则与影响

　　关于定增类特定股份的减持，交易所《实施细则》第四、五、六条规定：首先，特定股份的减持必须遵守三种不同减持方式的减持数量限制；

　　同时，上市公司非公开发行股份减持还须遵守特别限制：除须遵守前述减持数量限制外，股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。

　　《实施细则》的实施，主要将伴随三方面的直接影响：

　　一是，专户持股比例不同，减持周期对应不同程度延长；

　　二是，定增市场供需关系寻找新平衡，报价或将趋于理性，竞争缓和；

　　三是，定增个股解禁抛压适当缓解，主动型定增基金管理人的“精选选股、解禁策略”两大优势凸显。

　　《实施细则》实施后，定增项目待发市场将加速寻找新平衡，不排除整体折价扩大，优质项目相对受追捧的可能。定增市场将完全进入价值投资、个股精选的时代，有利于具备较强项目评估能力的主动管理型机构。

　　3、《实施细则》对A股二级市场影响

　　关于《减持规定》和《实施细则》对A股市场的影响，我们分析认为：

　　短期，解禁压力大幅缓解，风险偏好正在提升，市场有望企稳反弹。2013年以来，多项政策出台鼓励上市公司并购重组、扩大配套密集资金比例，叠加宽松的货币环境，上市公司融资呈现井喷式增长：2017年至2018年集中解禁的2014年至2016年份项目合计融资规模接近36000亿元人民币（按1年期现金可认购口径统计）。定增融资繁荣提供丰富的可选定增项目的同时，也出现了很多不规范的套利模式和不理性的投资参与者。《实施细则》的出台，有助于及时防范相关风险。

　　中期，市场趋势决定因素没有发生变化，个股去伪存真。流动性边际收紧、盈利回落仍将制约股市上行，在市场继续震荡中，个股表现或将出现分化：实业经营能力将成为市场衡量个股价值的基本出发点，行业前景好、公司治理能力强、有内生增长能力的上市公司将获得更多资金青睐。

　　长期，监管政策的规范有助于资本市场健康发展、估值回归理性，推动金融更好地服务实体经济。

　　博时基金表示，结合市场和我们存量产品的实际情况分析，博时将持续在定增产品的投研端和服务端共同发力，最大程度保证委托人的利益。

　　投研端，将更持续、更紧密地做好定增项目投后跟踪工作，确保产品在较长解禁期内的运作管理；同时，博时将更加重视个股深度研究和行业及市场趋势判断，挖掘通过解禁期延长获得超额收益的机会。

　　服务端，将积极做好存量产品全面、细致地排查工作，及时回访，根据产品结构、委托人资金属性等实际情况，定制化地调整合理的、可接受的多策略解禁安排。

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