博时陈凯杨：债市慢牛基础仍在 短期收益率震荡下行

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　　博时基金陈凯杨

　　长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策的想象空间也将带来债市的机会。

　　中国基金报记者 李湉湉

　　在经济增速放缓、债券收益下行的大背景下，未来债市何去何从？博时基金固定收益总部现金管理组投资总监陈凯杨认为，长期来看，经济下行趋势难改，且处于高债务水平的债务周期内，债券市场利率存在下行空间，保持债券市场中长期牛市的观点，对于后市不悲观。但短期来看，长端利率的进一步下行需要阶段性风险暴露和资金利率下行。同时还要看到，经历两年债券大牛市场，今年固定收益市场的收益水平难以达到此前两年的水平，同时波动幅度增大，收益率曲线整体呈现平坦化特征。

　　货币利率保持低位

　　资金利率下行

　　三季度以来，资金面宽松平稳，货币利率保持低位。在陈凯杨看来，央行依然力图通过频繁的流动性操作，来维护短期流动性的紧平衡格局，但这种做法只是熨平短期的流动性波动，无法应对大型的流动性冲击，流动性缺口如持续扩张，势必倒逼央行降准。但在政策空间越来越逼仄的当下，央行对货币政策的使用似乎也越来越谨慎。从中长期来看，通过短期的流动性操作来平滑流动性波动的做法终难以为继，央行或许唯有在真正出现较大的流动性缺口之时，才会顺势降准，以收到既可以刺激经济、又可以稳定金融市场的目标。在流动性格局尚可维持之时降准，并不符合央行对于货币政策集约化使用的目标。

　　债券市场方面，资金利率仍在下行。陈凯杨认为，放眼三季度，海外经济前途未卜，国内经济同样有继续下挫的风险，而国内通胀短期可能缓中趋稳，长期仍有通缩风险，叠加全球不确定性增加，避险情绪升温。洪水对物价造成冲击，但预期影响有限，难改长期趋势；汇率继续波动，但海外资产收益率低，资金外流风险不大。若三季度人民币贬值预期渐缓，海外央行又有宽松动作的话，不排除国内货币政策的松动。

　　从海外情况看，巴克莱的数据显示，目前负利率的国家占比接近30%，0-1%的国家利率接近50%。他表示，这说明全球可投资的债券的收益率非常低，影响资产的配置影响。从全球的角度看，中国的债券收益还不错，国内债券需求还是很大，预计三季度的收益率依然会下行。

　　债市慢牛基础仍在

　　以时间换空间

　　陈凯杨认为，长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策的想象空间也将带来债市的机会。

　　具体来讲，宏观层面经济增速下滑和债务高企的背景，决定了债券市场牛市基础中长期存在。但中短期来看，在去杠杆周期下，央行货币政策的效力不断削弱，防债务通缩成为央行主要任务。在实体部门缺回报和缺乏加杠杆主体下，央行的货币政策都将面临“金融泡沫-债务通缩”的两难选择。如果继续放水，则有可能在未来引发金融资产价格泡沫，诱发危机；如果不继续放水，则有可能在当下触发资产价格下跌，引发债务通缩。因此预计央行货币政策偏重价格调控，量上以维稳对冲为主。货币市场利率有望保持稳定，收益率曲线较为平坦，短端相对较有竞争力。

　　在目前市场情况下，陈凯杨建议投资者，以时间换空间，关注定期开放债券基金，这些产品均以定期开放的方式运作，即以运作周期和自由开放期相结合。定期封闭运作使其降低了频繁申购、赎回带来的流动性冲击，有益于择时的把握，精挑细选逐步配置较安全和高收益券种；较长封闭期可以带来组合更为匹配的久期，提高产品收益；在严格控制投资风险前提下，可通过正回购杠杆放大收益。从收益性考虑，定期开放债相对一般债券产品，收益优势突出。从稳健性考虑，定开债券基金属纯债投资，不投股市，投资方向专注固定收益投资，是低风险、稳健收益投资者的较好选择。