前海开源杨德龙：华尔街机构投资者眼中的A股

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　　杨德龙

　　这两天，我在纽约拜访了几家华尔街金融机构，了解了他们对中国和A股的看法，同时给他们讲解了我对国内宏观经济、A股市场的看法，从而了解他们的投资思路。

　　从交流的情况来看，很多华尔街机构对国内的市场是非常感兴趣的，但是对A股的实际投资并不多，他们对于中国部分的投资主要是港股，大概只有10%配置在A股，90%配置在港股。一方面原因是港股是一个完全自由的市场，资金随意进出；另一方面原因是港股确实比A股要便宜，目前还便宜10%以上。其实，A股的优势也是比较明显的，他们认为A股流动性特别好，一天的成交量即使在低迷的时候也有4000亿元，高点的时候甚至超过1万亿，最高的时候在2015年中达到2万亿。A股的成交量特别大，而港股一天的成交量只有600-700亿港币，和A股不在一个数量级上。对大资金来说，流动性是非常重要的。很多华尔街机构通过QFII投A股，在流动性方面很满意，一天之内就可以进出和买卖，但是在外汇管制较严，所以A股和港股各有优势。由于港股是一个国际化的市场，所以外资机构投资港股也是有比较悠久的历史，他们投港股的资金比较大也相对放心。而他们对于A股的了解还不是很多，他们迫切希望能和国内的金融机构进行交流。

　　这次我拜访了四家金融机构，他们正在做或者准备做A股的投资，其中有华人，韩国人也有美国人，他们对于国内市场了解程度参差不齐。有一家机构是华人的机构，老板原来是在老虎基金，他们对于国内的市场是比较了解的，专注于做国内的市场。他们现在在A股的投资规模也比较大，认为A股的蓝筹股估值低，但是如果剔除银行股的话，估值可能还是不算低。加入银行股沪深300的市盈率只有14倍，但如果剔除银行股会达到18倍，估值上他们认为比港股还是贵些。第二点就是他们认为A股存在的问题主要是由于存在停牌制度，很多公司乱停牌，这样对资金的流动性管理比较困难。A股的股价有时会莫名其妙的大涨大跌，有一些没有公开的信息，在公布之前有一部分人就已经知道了，导致股价上的大起大落，这让很多人很难适应。第三点他们认为没有完整的做空机制，只能通过股指期货ETF来进行套期保值，还没法通过个股来对冲风险，这样导致个股风险是无法对冲的。可能国内投资者认为有做空机制会导致市场下跌，实际上有做空机制是有利于市场保持稳定。在一个双边的市场，大盘是很难出现大起大落的。在市场疯狂的时候，会有一些资金开始做空，从而防止市场泡沫太大。而在市场下跌的时候，就会有更多的资金做多，从而减少市场的下跌。对于很多资金来说有了做空的机制，可以做套期保值，就敢于去建仓现货，可以通过对冲来降低大盘波动的风险。

　　对于A股的投资机会，这家机构认为A股主要的投资机会还是来自于有业绩支撑的蓝筹股。考虑到过去三年A股冲击MSCI都以失败而告终，去年国内投资者的预期非常高，而今年市场的预期并不高。现在很多人没有预期A股加入MSCI，这样反而有可能在今年加入，但是纳入MSCI不一定是全部的A股，而可能会是一部分。只要有一部分纳入MSCI就是很好的事情，至少会让很多国际投资者开始投资A股，这是一个从零到有的过程。所以A股加入MSCI对于A股是一件好事情。前段时间传出消息，这一次加入MSCI可能是一个缩小版的方案，会有一部分A股例如沪港通、深港通等一些标的股或者是沪深300加入到MSCI指数里面，这样也是一个破冰行动，让A股成为国际指数的一部分。

　　过去一年来，A股市场的“二八分化”现象比较严重。从去年见底以后，我就一直推荐大家去买一些优质的蓝筹股，特别是白酒股，我反复进行了推荐。我反复强调，现在市场的走势就是业绩为王，一定要买一些业绩好的板块和个股，远离一些绩差股。过去一年的走势也验证了我的看法。蓝筹股的走势特别强劲，特别是以茅台为代表的白酒股超额收益非常大。这种走势比较符合国外投资者的思路，就是业绩好的股票表现好，业绩差的股票表现差，是有利于A股加入MSCI的， 因为现在市场的表现和他们投资的习惯是比较吻合的，这和以前A股市场炒故事、炒题材的情况是完全不同的。

　　在和另外一家机构投资者交流时，他表示现在茅台的价格创新高，追高的风险也大了，另一方面也表明现在市场抱团取暖的现象到达了一个极端的位置。市场资金的风险偏好很低，抱团取暖去买少数的一些白马股，导致白马股的价格不断创新高，这说明了市场抱团取暖的倾向，也是大盘见底的信号，就是说明现在市场到了一个最差的时候。其实这也意味着情况不能变得再差，只能变好，可能变好的时间需要等待，但是市场的趋势有变好的大方向。虽然我过去一年一直推荐白马股，特别是漂亮50，但是不建议大家去追股价创新高的股票，因为存在被套的风险，还是需要从一些优质的行业和板块选一些还没有涨起来的个股来配置，这样才能真正地拥抱白马股的行情。

　　随后我拜访了一家资产管理规模超过500亿美元的对冲基金LAZARD ASSET MANAGEMENT，这是一家历史非常悠久的对冲基金公司，管理资产规模也很大。交流的一位基金经理（portfolio manager）是一位年长的美国人，他的投资主要在港股，A股方面还没有开始投资，但是目前在计划将来投资于A股。他向我重点了解了中国宏观经济和股市的情况，了解了十九大可能会有哪些政策预期。我与他交流了这两年处于经济转型期，一些传统的产业通过供给侧改革去产能，改善了供求关系，周期股就有盈利改善的情况出现。十九大可能会对一些重点领域进行改革，例如国企改革、供给侧改革等，推动经济转型升级。在十九大之后，政府可能会专注于做经济改革来促进经济增长。

　　现在经济已经开始出现了企稳，一季度经济数据是比较好的，但是二三四季度数据估计会有小幅度的回落，但是整个经济面是企稳的，这一点没有太大的分歧。华尔街机构对于中国的改革是抱有一定的期望，但是也存在一些质疑。他们认为国企改革在5年之前就提到过，而在过去5年并没有看到太大的进展，在未来五年不知道是否会有很大的改变。我跟他们解释道，过去五年主要做的是政治体制改革、反腐败、金融去杠杆等，而到十九大，经济改革可能就会是一个重点。在经济改革转型方面，是国内市场重点关注的一个焦点，也是海外投资者比较关心的内容。

　　在十九大之后，我认为会催生一波改革牛，就是大家对于改革转型有了新的预期，加上整个市场的资金面，还是没有太大的出路。楼市现在是严格调控，一二线城市的成交量出现了大幅度下跌，资金可能有一部分进入到三四线城市去消化库存，但是不会有大量资金去三四线城市。毕竟三四线城市还是有很高的库存，价格没有上涨的预期，所以很多资金并不去三四线城市。一线城市的楼市调控逐渐产生效果，成交量已经出现了大跌，而价格也在逐渐回落。特别是北京，现在有些楼盘已经开始下跌了。楼市的调控会使得一部分资金从楼市出来，部分进入股市，特别是A股的蓝筹股，因为现在实体经济还没有太多的投资机会，这些资金也不大可能会很快做到实体经济。在债市方面已经进入到去杠杆阶段，债市也在持续地调整，也会让资金重新做资产配置，布局A股。所以股市现在短期受到利空的影响跌幅比较大，但是影响因素还是短期的。

　　外围市场近期出现了普涨的走势，美股屡创新高，道琼斯指数创历史新高之后，纳斯达克指数也突破了6000点的新高。法国股市也创历史新高，现在只有A股表现低迷。但我认为低迷不会持续很久，因为全球很多股市已经走向了牛市，A股不会一直低迷下去。短期的各种利空因素都已经反应在市场价格里面，所以A股不会一直低迷。并且3000点作为一个重要的整数关口也很难跌破，这个大家也有了一定的共识。所以现在A股已经到了一个最差（WORST）的时候，不能更差了，也就是说会慢慢好起来。

　　在交流过程当中，美国人还问我对于中美俄的三国关系的看法。其实在中美俄三国的三角关系当中，中国站在一个比较主动的位置。中美的关系好于美俄的关系，中俄的关系也好于美俄的关系，这表明了中国在中美俄关系之中占据了一定的主动，这是一个很好的开端。美国人还问我中国人对于特朗普的看法，在美国大选之前大家都认为特朗普不会上台，认为这个人不靠谱。但是我当时预测特朗普可能会上台，因为特朗普的很多想法都代表了美国民间的一些想法，特别是美国利益优先，而希拉里更多的是代表美国的政客。美国民众对于奥巴马在台上的表现并不满意，所以希拉里当选的可能性比较小。当时在美国总统大选之前，我接受华盛顿邮报的采访之时，明确表示特朗普会赢得大选。

　　特朗普在当选之后，有一部分人在担心中美会爆发贸易战，可能特朗普也会对中国进行战略上的包围。事实上特朗普对很多国家都发出了强硬的信号，例如终止北美贸易协定，对日本叫停TPP，要求韩国为萨德出资，态度很强硬。而对中国的态度一直只停留在口头上，没有实际性的动作。特别是在习特会之后，习主席受邀参加了和特朗普的会谈，释放出了非常积极的信号。在答记者问的时候，特朗普表示：我虽然什么都没有得到，但是和习主席成为了很好的朋友，中美之间的贸易关系是一个很重要的伙伴关系，不会把中国定义为汇率操纵国家等等。习特会整体的成果是非常显著的，当时我通过万得财经会议给大家分析了习特会的成果，基本理顺了中美的关系，这对于全球人民来说都是一个好事。中美的关系也逐渐走上了正轨，我跟美国人讲到中国对于特朗普的看法后已经消除了很多的误会，越来越多的人认为特朗普在很多方面还是一个相对靠谱的人。即使他可能有一些不靠谱的举动，但是由于美国是三权分立的，总统的权力非常有限，因此也不会带来太大的影响，比方说在移民政策方面，特朗普发出禁穆令，禁止穆斯林进入到美国，但后来很快被国会给废除。